营收整体符合预期，非处方药、大健康类产品逆势增长。3 月 19 日，江中药业发布 2020 年年度报告，全年实现营业收入 24.41 亿元，同比下降0.32%，基本符合预期，疫情影响下医院门诊关停，处方药销售下滑；净利润 4.90 亿元，同比增速 2.27%；归母净利润 4.74 亿元，同比增速 2.19%。

    　　分产品来看，非处方药类业务：营收 18.62 亿元，同比增长 0.59%，其中，两大拳头产品“江中”牌健胃消食片维持 10 亿大单品地位，“利活”乳酸菌素片突破 3.5 亿元；处方药业务：营收 3.86 亿元，同比下降 10.13%，疫情反复下门诊受限，板块收入明显下降；大健康产品及其他：营收 1.87亿元，同比增 14.45%，新品“利活”益生菌有望成为下一个拳头单品。

    　　毛利率连续 5 年维持高位，销售、管理费用下降。2020 年主营业务毛利率 65.34%，连续 5 年维持在 65%以上水平，去年疫情影响导致产量下降、单位生产成本上升，毛利率同比下降 1.30 个百分点，今年产品、营销双发力促进销售扩大，规模效应下毛利率有望实现回升。销售费用、管理费用分别下降 6.09%、12.26%，费用率下行至 33.42%、5.99%，系业务推广费减少、节降管理开支所致；研发费用增幅 16.93%，占营收比例 2.38%，新增研发项目用于药食两用、益生菌、功能肽等健康产品、特殊医学用途配方食品开发。

    　　“内生增长、外延并购”双轮驱动，力争赢取十四五开局战。实施“内生增长、外延并购”双轮驱动，2021 年力争实现营业收入 5%左右增长。

    　　产品层面，非处方药类构建胃肠品类护城河，延伸上呼吸道以及补益品类；处方药类稳固现有优势市场，覆盖薄弱空白市场；大健康产品及其他类培育大健康新品，加速线上线下融合。营销层面，推动桑海、济生业务融合，成立桑济营销中心，分设基层控销和基层处方两条销售线，从组织、品牌、渠道、产品多维度进行业务大融合。聚焦胃肠领域 50 年，品牌价值沉淀，益生菌新品推出、并购桑、济，进一步打开成长空间，叠加成熟营销模式，看好十四五开局之年营收恢复良性增长，未来向“大而强”发展之路迈进。

    　　投资建议：营收整体略低预期，非处方药、大健康类产品逆势增长。聚焦胃肠领域 50 年，品牌价值沉淀，“内生增长、外延并购”双轮驱动，看好十四五开局之年营收恢复良性增长，未来向“大而强”发展之路迈进。我们预计 2021-2023 年公司实现 EPS 0.86、0.96、1.09 元，对应 PE 12x、11x、10x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：行业增长不及预期、上游供应商提价、新品推广不及预期、食品安全风险。