16 年营收同比下滑受商业剥离、精控渠道和“营改增”等冲击，17 年有望实现恢复性增长

    公司2016 年年报，营收15.62 亿元，同比下滑39.87%；净利润3.80 亿元，同比增长3.47%。营收下滑一方面因为2015 年年末剥离了子公司江西九州通，另一方面是由于公司推行精控渠道策略影响渠道库存，同时“两票制+营改增”等政策对渠道发货有阶段的影响，导致公司2016 年三季度业绩下滑明显，相比其他单季度业绩营收存在1 亿元以上缺口。若不考虑江西九州通剥离因素，营收同比下滑12.09%。我们认为“两票制+营改增”对渠道的冲击已经在逐步消化，17 年存在阶段性补库存的机会，预计17 年公司营收有望实现恢复性增长。考虑到2016 年一季度业绩基数较高，预计2017年一季度仍然有阶段性的业绩压力，但是二季度后有望稳步上行。

    品牌中药存在不同程度提价预期，量升受益于刚需释放+消费升级+渠道阶段补库存

    核心OTC 产品2016 年营收数据：健胃消食片营收10.12 亿元，同比下滑5.66%，销售量1.96 亿盒，同比下滑8.43%；复方草珊瑚含片营收1.16 亿，同比下滑1.87%，销售量0.31 亿盒，同比下滑4.99%；乳酸菌素片营收1.35亿元，同比下滑20.20%，销售量0.24 亿盒，销量同比下滑21.19%。毛利率方面，健胃消食片的毛利率22.63%，乳酸菌素片的毛利率28.45%，同比相对平稳，其中复方草珊瑚含片的毛利率30.92%，同比提升2.66pp，预计受益于小幅提价。伴随着居民健康生活品质提升、刚需释放与消费升级等中长期逻辑，OTC 行业的品牌价值溢价显现，公司旗下品种如草珊瑚含片已经有小幅提价，其他核心产品也仍存在提价预期。受益于上游采购价格平稳、刚需释放消费升级、渠道阶段补库存，叠加公司产品品类逐步丰富、渠道下沉，2017 年预计公司的核心品种销售收入整体将有10%左右的增长。

    估值评级

    公司是消化系统OTC 龙头企业，第三方机构（World Brand Lab）评估江中品牌价值近140 亿，渠道布局优势明显，营销团队业内位列第一梯队，优化市场化营销持续提升品牌认知度，同时上市公司积极拓展保健品、集团层面积极拓展功能性食品饮料积累资源和经验。17 年受益受益品牌溢价+消费升级+渠道补库存，有望迎来量或价的提升，业绩有望持续向好。省属国企的改革正在提速，江中作为江西省的标杆企业，一直存在国改预期。

    预计2017-2019 年EPS 分别为1.38、1.54 和1.74 元，对应PE 分别为26、23、20 倍，综合参考行业可比公司PE、PEG 情况，考虑到公司主业平稳上行，参与政府引导基金布局股权投资，同时存在国改预期，享受估值溢价，给予公司2017 年32 倍PE，对应股价44.10 元，维持“买入”评级。

    风险提示：OTC 行业整体下滑，新产品推广不达预期。