由于基药价格较低及增加竞争产品,导致销售收入下降

    公司1-3季度收入、归母净利润及扣非净利润分别为18.79亿、1.39 亿及1.06 亿元,分别同比下降13.74%、6.81% 及29.63%。我们认为收入下降的主要原因是去年基数较高及健胃消食片的基层市场受到基药影响。主要贡献利润的母公司毛利率、净利润率、销售费用率及管理费用率分别为54.21%、22.82%、9.71% 及18.19%,同比增长分别为8.2、4.4、2.2及2.7个百分点。

    多因素影响,产品销售出现下滑

    我们预计2013 年健胃消食片销售同比下滑20% 左右;初元下滑20% 左右,由于产品定位转换从礼品转为自用,转型情况有待观察;参灵草预计同比增长5%左右,但由于冬虫夏草价格上涨,导致保健品毛利率下降;商业同比下滑10% 左右。

    太子参降价趋势确立,有望带动毛利率大幅提升

    公司重要产品健胃消食片的主要原料太子参价格已经从高点的380 元/kg 下降至45 元/kg, 公司中药制剂毛利率反应略滞后,但毛利率提升趋势应已确立。我们预计明年中药制剂毛利率有望达到70% 以上。

    估值:下调至“中性”评级,目标价18.80元

    我们下调13-15年盈利预测为0.65/0.82/1.03 元(原为1.19/1.48/1.66 元),我们认为太子参降价趋势确立,但是公司健胃消食片及初元同比负增长,业绩驱动因素减弱,下调为“中性”评级(原“买入”)。根据瑞银VCAM模型(WACC为8.3%)得到目标价18.80元(原 28元),对应13-15年PE为29/23/18倍。