2013 年三季报扣非后净利润下滑 30%低于预期:2013 年前三季度公司营业收入 18.79 亿元同比下滑 14%,预计其中制造收入 10.8 亿元同比下滑约 20%,医药流通收入 8 亿元同比持平。前三季度净利润 1.39 亿元同比下滑 7%,扣非后主业净利润 1.06 亿元同比下滑 30%;EPS=0.45 元/股(扣非后主业 EPS=0.34元/股),低于我们此前预期。

    中成药 OTC、保健食品业务均有所下滑,参灵草稳中略升:(1)中成药 OTC业务:预计前三季度收入约 7 亿元,其中健胃消食系列收入约 5.7 亿元,草珊瑚含片收入约 1.2 亿元,同比均下滑约 20%。江中 OTC 产品线较为成熟,因 GSP影响 OTC 经销商积极性、基药市场分流终端聚焦度等多方面因素,导致三季度销售情况仍然低于预期。(2)保健食品业务:预计前三季度收入约 3.5 亿元,同比下滑 20%;其中初元产品系列收入约 1.8 亿元,同比下滑约 25%;参灵草收入约 1.7 亿元,同比小幅增长、比中报有所提升(中报同比持平)。

    母公司毛利率回升受益于太子参降价,费用投入力度较大:2013 年太子参产新后价格下跌趋势明确,减轻了成本压力。13Q1 母公司毛利率达到 52.3%低点后,13Q2 毛利率回升至 54.5%、13Q3 进一步回升至 56.0%;我们预计太子参降价带来的毛利率提升将重点体现在明年。受制造、流通收入结构调整影响,13Q3合并报表毛利率环比 13Q2 小幅下降。13Q3 单季销售费用仍然保持 1.37 亿元的较高水平。

    9 月起力推营销策略变革,通过三大全新广告带动销售重回增长: 江中从整个集团层面高度重视 9 月开始的营销策略变革,加强三大全新广告在电视等核心媒体渠道的投放力度,希望推动销售增长:(1)健胃消食片广告:主打药食同源、放心食用的理念,提高城市消费者的重复食用频度;(2)参灵草广告:以纪录片的形式介绍西洋参、灵芝、冬虫夏草的历史和功效;(3)猴菇饼干:集团新推出的功能性食品,由徐静蕾代言、向消费者明确传递猴头菇养胃的功效。我们认为三大广告市场定位准确、信息传递明确、消费者认知和接受程度较高,从 13Q4-14Q1 开始有望逐步拉动产品销售和公司收入重回增长。

    关注广告营销策略和太子参降价带来的业绩弹性,下调盈利预测、维持增持评级:考虑到主营收入下滑、营销投入加大的影响,我们下调 2013-2015 年盈利预测至EPS=0.70元(扣非后0.61元)、0.76元、0.92元(原为0.92/0.99/1.14元),同比增长-3%、8%、21%(扣非后增长-16%、24%、21%),对应预测市盈率 28 倍、26 倍、21 倍。我们认为当前股价已经反映了 OTC 和保健品增长低于预期的不利影响,建议关注广告营销策略对销售的正面拉动作用以及太子参降价为明年带来的业绩弹性,维持“增持”评级。