2013 年中报 EPS=0.37 元/股,扣非后下滑 25%低于预期:江中药业公布 2013年半年报,营业收入 12.95 亿元同比下滑 16%,其中制造收入 7.29 亿元同比下滑 21%;净利润 1.14 亿元同比增长 6%,扣非后主业净利润 7995 万元同比下滑 25%;EPS=0.37 元/股(扣非后主业EPS=0.26 元/股),低于我们此前预期。

    中成药 OTC 产品趋向成熟,GSP 和基药因素导致上半年收入下滑:2013 上半年公司 OTC 业务收入 5.07 亿元,同比下滑 23%;我们预计健胃消食系列收入约 4 亿元,草珊瑚含片收入约 9000 万元,主要产品收入均同比下滑约 20%。江中 OTC 的产品线较为成熟,终端销售趋于稳定。新版 GSP 于 2013 年 6 月 1日起实施,部分中小经销商的销售积极性有所下降;新版基药目录推出后,医药流通行业把更多的精力和目光集中在基药品种之上。多方面因素导致 2013上半年销售增长低于预期。我们预计新版 GSP 实施会促使医药流通行业集中度提高,大型医药流通企业积极性提升有利于 OTC 业务收入恢复增长。

    保健品业务收入下滑,参灵草销售稳定:2013 上半年公司保健食品业务收入2.22 亿元,同比下滑 16%。我们预计初元系列产品收入约 1 亿元,同比下滑约20%;参灵草收入约 8000 万元,同比保持稳定。我们预计进入下半年销售旺季后,参灵草全年收入仍有望实现 20%增长。

    太子参价格下跌有望提升毛利率水平,公司仍将坚持市场营销投入:2013 年原材料太子参价格下跌趋势明确,6 月产新后价格显著下降;随着公司采购、库存、结转成本的逐步下降,下半年毛利率仍将进一步提升。在 OTC 和保健品业务调整时期中,公司仍将继续加大市场营销投入,为下半年和明年的恢复性增长奠定基础。

    小幅下调盈利预测,维持增持评级:考虑到主营收入放缓、营销投入加大的影响,我们下调 2013-2015 年盈利预测至 EPS=0.92/0.99/1.14 元(原为0.97/1.04/1.26 元),同比增长 27%、 7%、16%(扣非后增长 14%、21%、16%),对应预测市盈率 20 倍、19 倍、16 倍。我们认为当前股价安全边际较高,已经反映了 OTC 和保健品增长低于预期的不利影响,继续维持“增持”评级。