投资要点

    近日，我们调研了江中药业，与公司管理层就公司经营状况，新产品推广进度，中药材价格变动等情况进行了沟通，以下是调研纪要

    一季度 OTC主力产品恢复性增长，保健品平稳运行：公司 2012 年一季度实现销售收入 8.57 亿元，同比增长 61.37%。我们推测公司主力产品健胃消食片的同比增速约在30%左右（其中销量增加贡献约占 20%，提价贡献增速约为 10%），而其他 OTC主力品种（如草珊瑚含片）收入总体保持平稳。考虑到去年上半年（主要在二季度）公司健胃消食片阶段性停产控货导致健胃消食片销售金额出现较大幅度下滑（推测全年不足 8.5 亿），使得收入基数较低，预计上半年公司 OTC业务收入仍将保持较快速增长。保健品业务方面，公司一季度总体保持平稳（我们推测其初元系列保健品收入略有下滑，其他保健品则有所增长），预计年内除参灵草外的其他保健品仍将保持平稳运行态势。对于公司的 OTC业务，我们认为其主力产品健胃消食片在未来仍将占据中药化积类市场的最大份额，作为销售金额超过 10亿的大品种，其未来将继续维持小幅平稳增长，未来公司 OTC业务的增量将更多依赖于部分非广告类OTC产品（如老年补钙产品、保肝产品、消毒湿巾）的持续放量。

    太子参价格下行趋势确立，业绩弹性逐步显现：近期太子参价格出现比较明显的回调，目前已经下滑至 180 元/kg，公司表示太子参经过了 09-11 年产量的下滑和游资的炒作，目前价格下行的趋势已经非常明显，预计在今年产新以后价格会进一步下行，不排除未来价格下行至药农种植成本以下（我们预计安徽和贵州太子参种植成本约在 100 元/kg，福建地区约在110-120元/kg）。从长期来看，公司作为国内太子参的最大用户，也在通过不同方式探索如何将太子参价格维持正常区间内，确保公司和药农利益的平衡。我们认为，随着产新季节的来临，太子参价格有望进一步下行，届时公司如恢复太子参的批量采购则其业绩弹性有望从今年第四季度起逐步显现（但需要注意的是，去年由于太子参价格的上涨，公司在广告方面的支出有较大幅度的下滑，年内如果成本压力解除，则部分利润增量可能会被公司投入健胃消食片或其他新产品的广告宣传，从而在一定程度上对冲其业绩弹性）。

    参灵草营销持续推进，有望成为新的明星品种：根据公司去年年报的保健品销售收入，我们推测参灵草销售额超过 2亿元。2012年一季度，公司参灵草销售态势总体良好，考虑到参灵草的礼品特性，其经销商拿货多集中在下半年（尤其是四季度），下半年销售额应当占到其全年营收的 70-80%，其下半年确认收入金额有望明显提升。由于参灵草的高端属性，公司现阶段的目标还是通过特定经销商以较短的营销链条直达目标客户，并通过集团团购和礼品市场使得更多的潜在消费者能够体验产品，逐步形成消费习惯。在营销网络上，今年上半年参灵草有望覆盖 50 座主要城市，全年则有望达到 90 座城市。我们认为，参灵草作为新兴高端滋补保健品，与现有同价位礼品做到了差异化竞争，市场切入点较好，随着报纸、航空杂志、会所展示等针对性推广方式（下半年也有可能在主流电视媒体适度投放部分广告）的铺开，在高端人群中的知晓度有望逐步扩张，长期而言具有成为十亿元级以上明星品种的可能，利润水平也有望得到持续提升。

    初元系列品种不断丰富，临床营养中心模式有望推广：我们估计公司初元系列保健品 2011年销售额约在 3 亿元左右，已成为临床病人营养康复的主流品牌，考虑到其营销人员费用（约 1000 名销售人员）和广告投入（我们估计在1亿元以上），我们认为现阶段初元系列保健品仍在处在盈亏平衡点附近，但随着品牌力的逐步提升和公司后续营养保健食品的问世（包括更高价格的多肽类产品，功能性饮品等基于中医药食同源理论的产品），目前获批产品已达30余种，未来有望扩展至 70-100 种，形成规模效应），其整体盈利能力有望继续提升。目前公司已在江西中医院等本地三甲医院中试点设立了初元临床营养中心，经营初元系列产品，主打病人营养康复礼品市场，上述模式如能顺利推广，则有可能进一步加强其产品在细分市场的消费者渗透率，占据市场先机。

    盈利预测：我们预计公司2012-2014 年EPS分别为 1.00、1.29和 1.59元，我们认为，作为一家以OTC起家的医药企业，公司虽然没有类似白药、阿胶、同仁堂一样的深厚历史传承，但在细分市场诉求分析、创新产品设计营销以及质量控制方面能力突出。公司未来发展方向十分明确，即在 OTC领域继续维持主力产品优势地位，并带动非广告类 OTC产品的增长；定位中档礼品市场的初元系列则深耕医院临床，不断完善品类；参灵草则通过差异化的礼品特性和较短的营销链条直达高端目标客户，逐步树立客户口碑和消费习惯。

    如果上述战略能够顺利实施，则有望使得公司逐步从单纯的 OTC企业升级成为主打中高端的医药类消费品企业，继续维持对公司的“增持”评级。

    风险提示：公司广告费用投入超预期、参灵草放量不达预期。