2011 年， 公司实现主营业务收入 26.47 亿元， 同比增长3.26％；营业利润 2.77 亿元，同比下降 10.90％；归属于母公司净利润 2.28 亿元，同比下降 12.78％；基本每股收益 0.73元；分配预案为每 10 股派发现金红利 3.00 元（含税） 。

    综合毛利率下降，拉低公司营业利润率。报告期内，受原材料成本居高不下及公司医药商业收入占比提高等因素影响，公司综合毛利率下降 10.41 个百分比。同期，公司为缓解原材料价格涨幅过大带来的成本压力，有计划的调整了产品结构并减少了营销费用投入，期间费用率同比下降了 7.67 个百分点，其中销售费用率同比下降了 6.87 个百分点。此外，报告期内，公司收回江西省省属国有企业资产经营（控股）有限公司债务 5038 万元，计提的坏账准备转回，致使资产减值损失同比大幅下降，也弥补部分营业利润下降的压力。

    但公司营业利润率仍同比下降 1.66个百分点。

    保健产品保持高增长。公司保健品实现销售收入 5.65 亿元，同比增长 87.54%。其中，主打产品“初元” ，经历去年升级与调整，今年重拾高增长。 “初元”的成功，为公司建立了完善的商超渠道，为公司未来其他大消费类产品拓展了渠道。另一方面，公司对保健品产品实施差异化战略，推出高端产品参灵草，走高端滋补礼品路线，目前价格大概为 8150元/盒。该产品目前基本上没有投放广告，主要是靠经销商进行推广。我们认为该产品所走渠道与公司现有渠道不同，因此短期之内效益较难体现，保健品主要还是看“初元”的销售情况。

    主打产品盈利能力有望回升。 公司中成药实现销售收入 9.90亿元， 同比下降 27.89%。 中成药主要产品为江中健胃消食片、草珊瑚含片，这两类产品占据中成药销售收入的 90%以上。

    2011 年上半年，由于太子参快速上涨，导致公司主打产品毛利率出现大幅下滑，同比下降 21 个百分点。与此同时，公司主打产品在 2011 年中期上调出厂价格 5%－10%，由于 OTC产品替代性较强，短期之内对该产品销售量将造成一定影响。二因素导致公司中成药业绩同比明显下降。我们认为，目前太子参价格已趋于稳定，并且价格至年中最高点 300元/kg，下降了 33.33%，未来公司中成药毛利率有望上升。另一方面， 主打产品价格虽有一定程度上浮， 但上涨幅度较小，市场易消化涨价影响。因此，我们预计2012年公司中成药业绩有望迎来恢复性增长。

    盈利预测与投资评级。我们预计公司2012-2013年的EPS为0.88元、1.01元，根据4月9日收盘价23.74元计算，对应动态市盈率为27倍、24倍，目前估值合理，虽然公司受原材料影响较大，但我们预计未来公司中成药毛利率有望回升，利润率将提高，维持公司“增持”的投资评级。

    风险提示。1）中药材价格上升的风险；2）保健新产品市场推广不达预期的风险；3）OTC产品竞争加剧的风险。