一、 事件概述

    西藏旅游（600749）公布2010 年年报，2010 年公司实现营业收入1.25 亿元，同比增长27.45%；实现净利润2123.5 万元，同比增长1934.5%%，每股收益0.13 元。基本符合我们预期。

    公司同日公布2011 年第一季度报告，一季度公司实现营业收入3657 万，同比增长836%；亏损1492 万，同比亏损增长39.4%，每股业绩-0.09 元。

    二、 分析与判断

    扣除非经常损益景区贡献445%业绩，支柱地位凸显

    作为公司未来的战略主业，景区业务对主业的贡献越来越突出。2010 年景区业务实现收入6249.50 万元，较上年增长 22.6%；去年巴松措景区受上游整改的影响比较大，错过了旺季行情。制约了景区业务收入和利润的较快增长。其中雅鲁藏布江景区游客超过13 万人次，增幅在35%左右。

    在业绩贡献方面，2010 年景区净利润2935.25 万元，贡献全年业绩的138%。扣除非经常性损益后，业绩贡献为总体业绩445%，成为公司绝对的利润贡献点。自09年以来，景区对业绩贡献的支柱地位得到进一步的确认和巩固。

    净利率接近50%，景区盈利能力将得到持续改善

    景区贡献净利润较上年增4.93%，增幅低于收入增长，主要是巴松措景区贡献出现暂时性下滑以及归入当期的期间费用率出现较大幅度的上涨造成的。从公司整体来看，销售费用率和管理费用率和去年基本持平，因此景区方面费用率的升高可能主要由于费用会计处理等短期因素造成的。

    从年报分析可以估算出，09 年公司景区的净利润率高达50%以上。2010 年净利润下降到47%左右。我们预计，随着年内巴松措景区正常营业和整体游客量的增长，景区净利率将有望重新超过50%，业绩会出现比较明显的改善。一季度公司接待游客量增长超过100%，有了大好的开头。加上60 周年大庆等活动刺激，全年游客量预计会有40%以上的增长。景区业绩高弹性的特点有望在今年得到较为充分的体现。

    “成长的烦恼”：广告、旅游服务等业务短期依然侵蚀利润

    除景区外，公司的旅游服务、广告等业务也都处在转型期，多数依然亏损，对公司业绩形成侵蚀。去年其他业务对公司带来的亏损高达2000 万左右，对业绩形成巨大压力。2011 年一季度亏损较去年同期增长近4 成，主要原因在于公司一季度毛利率较低的广告业务结算较多。一季度总体收入大幅增长8 倍多，营业收入增长12 倍。成本和费用的大幅提升造成一季度亏损增加。

    我们认为其他业务作为景区的配套业务，在发展初期容易形成对业绩的拖累，属于“成长的烦恼”，随着景区业务的大幅增长，其他业务成本费用率得到不断稀释，以及这些业务达到规模效应开始盈利，将会改变目前的不利情况。

    三、 盈利预测与投资建议

    公司增发项目顺利完成，打开了新的增长空间；西藏解放60 周年大庆将临，西藏旅游业可能迎来爆发性增长的开始，公司的增长空间广阔。预计未来两年公司的业绩分别为0.27 元和0.39 元，快速增长的业绩将成为公司未来的一大看点之一。我们认为公司资源品质极佳、扩张能力极强，并已经初步完成西藏旅游资源的战略布局，未来数年甚至更长时间内生和外延式增长确定。三个月内合理估值应该在20元左右，维持“强烈推荐”评级。

    四、 风险提示：

    政治事件带来旅游市场大幅波动；疾病、自然灾害等系统性风险；