主要观点：

    公司延续了以往的特点，地产业务维持在高毛利水平，上半年地产业务结算毛利率高达46.77%，大大超过行业平均水平，这也是我们长期以来跟踪这个公司的一个原因。这同时也是公司享受PE 估值溢价的因素只有。公司上半年营业利润率同比增长超过营业收入增长的主要原因是报告期内新增子公司股权转让收益所得。在扣除非经常性损益后的增长并不明显。根据公司今年的结算进度，我们预计公司今年全年的结算毛利率在40%左右。如果市场环境不出现逆转，公司未来几年仍将维持在40%以上的毛利率水平。

    公司上半年销售表现一般，在售的主力楼盘主要是青岛上实海上海、湖州“东方国际别墅”以及大理“洱海庄园”。其余项目并没有进度规模销售阶段。表现的预售账款上面，期末预收账款余额为14.28 亿，略低于一季度14.63亿的水平，这部分锁定的EPS 大概在0.26，业绩锁定性相对较低。

    我们一直以来关注该公司的另一个原因是看好上实集团未来地产资源整合的潜力。在上次公告股权转让后，上海实业控股将控股三大地产公司，包括上海城开、中新地产以及上实发展，合计土地储备超过2200 万平米。我们认为集团内部地产资源整合才刚刚开始，未来集团将以上海控股为平台继续整合下属房地产业务，从而增强上实集团房地产业务的整体竞争力。

    对于上实发展来说，一直以来困扰公司的就是资金问题，从而影响了开发进度，进而影响了业绩的释放。整合后我们认为公司可以借助大股东的力量实现在香港市场的融资，另外也有望获得大股东来自其他业务的资金支持，资金瓶颈的解除将有望加快其地产业务开发。公司今年的开工方面有所加强，主要精力在上海和大理项目的开工上。我们认为如果能获得资金支持，公司未来在青岛啤酒城以及唐岛湾项目上面的开工进度会加快，从而加速释放业绩。

    上海朱家角区域两个项目将在今明两年成为公司业绩弹性的来源。根据公司目前的计划，我们预计公司10-11 年EPS 分别为0.40、0.51，对应目前股价PE 分别为23、18 倍。我们看好未来集团内部资源的持续整合，维持为“推荐”评级。