核心观点

    　　公司功率半导体业务与产品集成业务商业模式差异较大，因此采用分部估值法对公司进行分析，其中功率半导体业务全球领先，下游应用领域以汽车和工业为主，在行业下行周期依然表现稳健，同时考虑到临港12 英寸晶圆厂明年开始贡献新产能，给予2023 年25X P/E，预计2023 年净利润33.94 亿元，对应市值为848.5 亿元。公司产品集成业务此前由于智能手机销售低迷处于亏损，但是公司在今年第二季度经过人员优化，盈利能力得到明显改善，同时斩获三星手机和平板新订单，产品集成业务逆势成长，此外特定客户笔电项目在下半年进入上量阶段，预计全年集成业务有望实现归母净利润4.98 亿元，给予20X P/E，对应100亿市值，合计目标市值为948.5 亿元，未来6 个月目标价为76.3元，对应2023 年P/E 为26.4X，维持“买入”评级。

    　　事件

    　　公司2023 年第二季度实现营收147.78 亿元，同比+7.9%，环比+2.4%，归母净利润为7.98 亿元，扣非后归母净利润为7.88 亿元，同比+48.92%，综合毛利率为17.3%，环比下滑0.64 个百分点，净利润率为5.47%，环比提升2.38 个百分点。

    　　简评

    　　功率半导体板块（安世）营收表现稳健，盈利能力环比改善2Q23 营收为38.4 亿元，相较于上一个季度38.0 亿元环比成长1.2%，同比微降3.0%，今年第一季度和第二季度毛利率分别为41.67%和 40.93%，对应净利润分别为6.6 亿元和7.3 亿元，第二季度净利润环比提升10.3%，同比下降17%，净利润率分别为17.4%和18.9%。2023 年上半年营收按下游应用拆分，汽车领域营收占比达到61.1%，比2022 年占比提升12.5 个百分点，工业与电力占比达到24.6%，提升1.4 个百分点，消费类电子占比降至14.4%。

    　　临港12 英寸车规级晶圆厂投产，为功率半导体贡献11.25 万片月产能增量

    　　由公司控股股东闻天下科技投资在上海临港设立的12 英寸车规级晶圆厂鼎泰匠芯已经投产，为公司功率半导体业务提供外协产能，按照规划第一期产能约为3 万片/月，预计明年完成产能爬坡，预计满产产能为10 万片/月，按照规划50%的产能对内提供晶圆代工服务，对应新增等效8 英寸月产能约为11.25 万片。

    　　根据此前公司预计，双方在12 英寸功率器件与功率IC 晶圆展开合作后，合同总金额有望达到68 亿元。参考东微半导2019-2021 年成本结构进行估算，晶圆成本占比约为80%。后续由无锡子公司完成封测工艺，最终以功率器件形式出货，按照公司半导体业务40%的毛利率测算，对应最终器件营收贡献约为142 亿元。此前公告的合作期限为2023-2026 年，由于2023 年以产能爬坡和工艺验证为主，收入贡献较少，如果按照三年的合作期限作为估算依据，平均每年贡献收入约为47.3 亿元。

    　　集成业务实现单季度扭亏为盈，非手机业务全面布局2Q23 集成业务营收103.31 亿元，环比+0.4%，同比+13.7%，上半年前两个季度毛利率分别为9.42%和8.78%，2Q23 净利润为1.2 亿元，实现单季度扭亏为盈，净利润率提升至1.1%。公司对于集成业务板块进行人员优化管理，对于成本费用进行管控，盈利能力取得了明显的改善。公司手机业务在上半年获得多个优质新项目，订单规模持续增加，在服务器、笔电、AIoT 与车载终端等新的应用领域目前营收规模虽然偏小，但是相关产品已经进入主流市场供应商体系，即将进入上量阶段，展望下半年集成业务有望底部回升。

    　　在非手机领域公司重点布局笔记本电脑领域，与特定客户合作前期投入较大，目前已经开始上量，有望改善集成业务盈利水平。根据此前规划，昆明工厂主要用于生产特定客户笔记本电脑，昆明工厂二期规划年产能为600 万台笔记本电脑，而且公司今年给特定客户供应的笔电型号扩充了新的型号，预计笔电出货量在今年有望实现快速放量。按照行业内特定客户的特定带料加工模式，如果假设单台笔电收入为6000 元，2023-2025 年特定客户笔电出货量为120 万台，240 万台和350 万台，则对应营收分别为72 亿元，144 亿元和210 亿元。

    　　营收预测关键假设

    　　1、功率半导体：由于公司控股股东投资建设的车规级晶圆厂去年底开始投产，今年陆续完成工艺验证和产能爬坡，预计明年开始贡献较大的产能增量，预计公司2023-2025 年功率半导体营收分别为161.61 亿元，185.85亿元和219.30 亿元，同比增长分别为1.0%，15.0%和18.0%，对应毛利率分别为42.0%，41.0%，41.0%，预计贡献净利润分别为33.94 亿元，39.03 亿元和43.86 亿元，增速分别为-9%，15%和12%。

    　　2、产品集成业务：虽然2023 年全球手机出货量预计下滑低个位数，但是ODM 市场以中低端入门级机型为主，而且手机厂商在下行周期释放出更多ODM 订单以缓解供应链压力，公司在今年4 月6 日曾官宣成功拿下三星 2023 年度手机及平板产品的ODM 订单，考虑到公司手机新订单增加，同时服务器和汽车电子等新业务陆续上量，预计公司以智能手机为主的ODM 业务在2023-2025 年营收分别为415.47 亿元，444.56 亿元和484.57亿元，同比增速分别为5%，7%和9%。

    　　3、特定客户业务：特定客户笔电代工业务进入上量期，预计未来三年贡献营收分别为72 亿元，144 亿元和210 亿元，此外公司与特定客户在智能家居领域也展开了合作，去年3 月份开始出货，预计未来三年与特定客户相关的笔电和智能家居业务营收分别为82.08 亿元，156.10 亿元和225.23 亿元。预计公司集成业务总体营收分别为497.55 亿元，600.66 亿元和709.80 亿元，对应营收增速26%，21%和18%。

    　　盈利预测与投资建议

    　　1、盈利预测与目标价：预计公司2023-2025 年营收分别为684.25 亿元，811.60 亿元和954.19 亿元，同比分别增长17.8%，18.6%和17.6%，归母净利润分别为35.89 亿元，49.00 亿元和55.02 亿元，同比增速分别为146%，37%和12%，当前市值对应市盈率分别为14.2X，10.4X 和9.3X。公司未来6 个月目标市值为948.5 亿元，目标价为76.3 元，目标市值对应2023 年P/E 为26.4X，维持“买入”评级。（目标市值和目标价较此前估值下修 31.2%）

    　　2、功率半导体估值：公司功率半导体业务与产品集成业务商业模式差异较大，因此采用分部估值法对公司投资价值进行分析，其中功率半导体业务全球领先，下游应用领域以汽车和工业为主，在行业下行周期依然表现稳健，同时考虑到临港12 英寸晶圆厂明年开始贡献新产能，给予该业务2023 年25X P/E，预计2023 年净利润33.94 亿元，对应市值为848.5 亿元。

    　　3、产品集成业务估值：产品集成业务此前由于智能手机销售低迷处于亏损，但是公司在今年第二季度经过人员优化，盈利能力得到明显改善，同时斩获三星手机和平板新订单，产品集成业务逆势成长，此外特定客户笔电项目在下半年进入上量阶段，预计全年集成业务有望实现归母净利润4.98 亿元，给予20X P/E，对应100亿市值。

    　　风险分析

    　　市场竞争加剧的风险；技术研发无法满足客户要求的风险；整合未达预期的风险；国内外政治环境变化的风险；宏观经济波动较大或长期处于低谷、电子及半导体行业需求低迷对公司运营和盈利水平产生影响的风险；公司管理团队无法持续、准确地判断及应对国际政治经济形势变化的风险；募投项目无法顺利实施的风险；中印关系、印度治安对公司境外募投项目产生影响的风险；原材料价格波动的风险；用工成本上升的风险；自然灾害对生产造成不利影响的风险；客户相对集中的风险。

    　　预计公司2023-2025 年功率半导体业务贡献营收增速分别为1%，15%和18%，公司总营业总收入分别为684.25 亿元，811.60 亿元和954.19 亿元，同比增长17.8%，18.6%和17.6%。报告收入预测拆分中功率半导体业务贡献营收增速为关键指标，上述指标受行业景气、竞争格局影响，若上述两项之一或多项发生，可能导致公司收入不及预期。我们定量地假设了2023-2025 年公司功率半导体业务贡献营收不及预期的情况，并测算了从小幅低于预期到极端情况下对公司营业总收入的影响。