2020 年业绩符合市场预期

    　　2020 年收入 1335.8 亿元，同比-7.3%；归母净利润 54.0 亿元，同比-16.4%；对应 4Q20 收入 418.5 亿元，同比+8.9%；归母净利润23.0 亿元，同比+49.8%；扣非归母净利润 15.9 亿元，同比+14.2%。

    　　4 季度收入增长强劲，毛利率达历史高点、超过市场预期，而费率和所得税率提升压低净利率，扣非业绩基本符合市场预期。

    　　发展趋势

    　　国内市场增长强劲、海外市场需求企稳，新增配套开始贡献增量。

    　　公司 4 季度收入同比增长延续了 3 季度的表现，与国内乘用车市场持平、跑赢上汽集团。分区域看，国内市场增长强劲、海外市场需求企稳，下半年国内市场收入达到 617.4 亿元，同比+14.4%；海外市场收入达到 147.9 亿元，同比微降 2.0%。海外市场收入从8-9 月开始明显改善，我们预计 3-4 季度收入同比降幅均在低个位数，体现出疫情反复、芯片供应等问题对 4 季度影响有限，此外公司新增配套项目投产也开始贡献增量，对冲不利影响。

    　　毛利率达历史高点，费率和所得税率提升压低净利率。4 季度毛利率达 17.7%，同比+3.5ppt、环比+2.5ppt，达到历史季度最高水平，高毛利的延锋座椅机零实现并表对毛利率有所提升，此外业务整合、降本增效效果凸显，2020 年公司员工数量进一步精简至7.88 万人。4Q20 录得非经常性损益 7.16 亿元，超过历史均值，主要系非流动资产处置收益 5.94 亿元，剔除影响后 4 季度净利率为4.1%，费率和所得税率提升压低净利率。4 季度管理、研发费率分别达到 6.6%、4.7%，同比+1.1ppt/1.0ppt；此外所得税率达到 16.4%，参考 19 年同期 3.9%的水平，对利润率影响在 1.1ppt。

    　　现金流稳健、分红有保障，收购有望增厚利润。4 季度现金净流入 17.3 亿元，经营性现金流保持在 20 亿元以上；投资活动现金流净流入 17.2 亿元，收回投资现金增加，处置子公司收到现金 4.8亿元（出售李尔实业股权），资本开支大幅减少至 2.2 亿元。2020年公司现金分红金额为 23.6 亿元，保持 43.8%的分红比例，未受到疫情的影响，股息率对市值形成支撑，下行风险小。公司预计2021 年实现合并营业收入 1,420 亿元、同比+6.3%，营业成本控制在 1,200 亿元以内，对应毛利率在 15.5%以上。往前看，我们认为上半年全球性芯片瓶颈可能对经营产生一定压制，但考虑到海外业务整合、持续的降本增效以及收购带来可观利润增厚，全年看公司业绩增长确定性强，估值向上有弹性。

    　　盈利预测与估值

    　　当前股价对应 2021 年 11.8 倍 P/E。基于对公司毛利率更乐观的预期，我们上调 2021 年盈利预测 4.2%至 68 亿元，维持 2021 年盈利预测 77 亿元不变。我们维持跑赢行业评级和 37.50 元目标价，对应 2021 年 17 倍 P/E，较当前股价有 47.1%的上行空间。

    　　风险

    　　业务整合低于预期；新业务推进不及预期。