事件： 山西焦化发布 2019 年三季报。2019 年前三季度，公司营业收入 52.5 亿元，同比增长 0.9%；归母净利润9.0 亿元，同比下降30.1%；EPS 0.6 元。其中 2019Q3 公司营业收入 18.5 亿元，同比增长 8.9%；归母净利润 1.3 亿元，同比下滑71.6%；EPS 0.09 元。

    焦炭、煤化工价格拖累业绩，四季度有望回升。2019Q3 焦炭销量74万吨同比增长14.1%，平均售价1587 元/吨同比下滑13.7%。公司采取以量补价策略，2019Q3 焦炭板块营业收入11.74 元，与上年同期基本持平。

    从营业收入结构来看焦炭占比为63.5%，是公司营业收入主要来源。由于其他业务收入占比提升，焦炭营收占比同比降低约7 个百分点。公司煤化工板块产品包括沥青、工业萘、甲醇、炭黑、纯苯等产品，2019Q3 营业收入合计2.8 亿元同比下滑28.6%。当期受宏观经济下行化工品需求收缩影响，煤化工产品价格下滑导致在销量维持稳定的情况下收入下降。成本端，2019Q3 洗精煤采购价格1241 元/吨同比增长3.1%。我们认为四季度随着秋冬季环保限产的来临，焦炭价格下行空间有限。在财政、货币工具等作用下，化工品价格有望修复。公司焦炭、煤化工业务收入端有望回升。

    投资收益是利润主要来源。我们曾在2019 年9 月报告《焦炭进化论：从“两头受气”到“扬眉吐气”——山西焦化（600740.SH）投资价值分析报告》中提出山西焦化已经不再是单纯焦炭公司，收购煤炭生产企业中煤华晋后公司拥有上游煤炭资源。2019Q3 公司投资收益3.8 亿元，同比增长18.8%。当期营业利润为1.2 亿元，从利润构成来看中煤华晋投资收益是主要来源。

    煤化工项目持续推进。2019Q3 控股子公司飞虹化工向焦煤融资租赁有限公司申请融资 3.5 亿元，山西焦化为其提供全额担保。60 万吨/年甲醇制烯烃是公司全面转型煤化工核心项目，规划产能及技术路线与目前中国神华煤化工板块体量相当。飞虹化工获得融资后有望加速项目落地进度。

    盈利预测与投资评级：维持盈利预测，预计2019-2021 净利润分别为15.3/16.1/16.2 亿元，对应EPS 分别为1.01/1.06/1.07 元。当前股价对应PE 分别为7.3/6.9/6.9。维持“买入”评级。

    风险提示：焦炭、化工品价格下行；煤化工项目建设进度缓慢。