事件：山西焦化发布2018 年年报，2018 年度公司实现营业收入72.3 亿，同比增长20.6%，实现归母净利润15.3 亿，同比增长1567.4%。单季度来看，2018 年Q4 公司实现营业收入20.3 亿，同比增长19.6%，环比增长19.5%；Q4 实现归母净利润2.5 亿，同比增长514.1%，环比下降47.2%。2018 年度公司分红率19.78%

    点评：

    1.量价齐增，焦炭主业业绩增厚。

    量：公司拥有焦炭核定产能360 万吨，2018 年焦炭产量301 万吨，同比增加21 万吨，焦炭销量300 万吨，同比增加17 万吨。随着环保趋严，2017 年以来采暖季及非采暖季错峰限产政策密集发布，根据公司公告，2018 年公司共有6 个月时间有错峰限产要求，分别为：2018 年1 月1 日—3 月31 日延长结焦时间到30 小时，9 月—11 月中旬延长结焦时间到48 小时，11 月中旬—12 月延长结焦时间到30 小时，共预估影响产量76.5 万吨，错峰限产期内限产率为43%（76.5（/ 360/2）=43%），而公司实际限产期内限产率为33%（59/180）。总体来看，Q4 因为民用供暖任务，限产较为放松，限产幅度实际执行力度最大在一季度。价：受焦炭环保倒逼去产能影响，2018 年焦炭中枢价格大幅上移，2018 年焦炭销售平均价格为1777 元/吨，比上年同期平均价格1510 元/吨（不含税），增加268 元/吨。

    2.收购中煤华晋，增加投资收益11 亿

    2018 年1 月25 日，公司向山焦集团发行股份及支付现金购买其所持有的中煤华晋 49%的股权事项获证监会核准通过，2018 年3 月完成并表。中煤华晋现有煤矿3 座，核定产能总计1,020 万吨，权益产能873 万吨，主要煤种均为瘦煤。2018 年中煤华晋实现营业收入98.24 亿，营业成本29.91 亿，归母净利润29.11 亿，49%权益对应14.3 亿，由于是3 月份并表，1-2 月投资收益不归属山西焦化，2018 年山西焦化持有中煤华晋49%股权对应3-12 月份收益11.1 亿。

    3.2018 年Q4 利润环比下降主要由于费用率的提高以及中煤华晋Q4 利润下滑。

    2018 年Q4 归母净利润2.5 亿，环比减少2.2 亿，主要原因在于（1）Q4 期间费用率提高：2018 年Q4 期间费用率9.2%，环比增加1.6 个百分点，主要为管理费用率（+0.9 个百分点）和财务费用率（+0.8 个百分点）的提高；（2）投资收益下降1.4 亿。

    4.估值偏低，待修复。

    截止2019 年4 月15 日，公司总市值159.5 亿，以2018 年业绩对应PE 10 倍，由于18年中煤华晋只计入10 个月份的业绩，以12 个月份算18 年公司利润为18.5 亿，对应PE为8.6 倍。2019 年来看焦煤净增产能少，社融数据超预期，制造业PMI 大幅回升，宏观数据向微观靠拢，2019 年需求端不弱，全年预计焦煤价格高位震荡。焦炭方面，由于2019年初基数高，并且全年来看焦炭价格波动减小，预计2019 年焦炭价格中枢价格同比略有增长。

    投资建议：由于焦炭去产能力度不及预期，我们向下调整对公司的盈利预测，2019-2020年净利润由19.0 亿、19.6 亿下调至18.6 亿、16.5 亿；预计2021 年净利润为16.8 亿元，由于公司目前估值仍然偏低，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济大幅下滑、煤价大幅下跌、新增产能大量释放、焦炭去产能不及预期