油页岩项目稳步推进。公司油页岩项目进入关键阶段，桦甸因项目进展期间较长、矿产较深，短期盈利有限，公司的工作重心已经转移至新疆矿区。公司在桦甸矿区已经积累了足够的页岩油炼制经验，从项目投资和收益情况对比分析，新疆项目成本优势明显且未来收益确定性更高。

    新疆一期项目已启动。目前新疆区域一期工程已经启动，我们深入了解了该项目所处地域水资源、环保以及未来页岩油销售的具体情况。该项目位于石长沟地区，项目规划年产页岩油 30万吨，预计 2013年年底达到 15万吨产能，2014年底满产。

    新疆项目开采成本优势明显盈利可期待。相比较而言，新疆矿较桦甸矿有明显的成本优势。露天资源再加上整体外包的开采方式使其开采成本大幅下降，干馏成本和桦甸接近。据此推测，在页岩油价格 6000元/吨的情况下，新疆项目毛利率在 50%左右。

    疫苗业务仍维持快速增长。公司 2011 年完成狂犬疫苗销售 848 万人份，同比增加28.5%，实现销售收入 10.9亿元，同比增加 30%，整体仍维持快速增长。今年全市场的批签发数量都有明显下降，主要是药监局方面审核内容增加导致审批效率下降，2 季度开始会有所好转。同时 1 季度是全年销售淡季，短期规模与份额的下降对全年影响较轻。

    广发证券领先地位稳固。作为行业领先券商，广发目前在融资融券、直投、资管等各创新领域均保持领先地位。证券行业创新的步伐已势不可挡，而在这一过程中，受益最为直接的无疑还是资本金丰富、创新实力领先的大型券商。

    盈利预测与投资建议。我们预计广发证券 2012-2013 年净利润将分别达到 33 亿元与 38亿元，但油页岩项目的实质盈利贡献将推后至 2014年，因此我们小幅调低公司未来两年盈利预测至 12.3亿元及 14.7亿元，对应EPS0.9元与 1.08元。根据各业务盈利与估值，我们给予公司 22.4元目标价，对应 2012年动态 25倍 PE。

    主要风险：油页岩项目进展持续低于预期，市场波动导致广发业绩下滑。