投资要点

    事件：中粮糖业2022 年上半年实现营收119.0 亿元（同比+6.5%），归母净利润6.3 亿元（同比+39.6%），扣非净利润5.8 亿元（同比+40.7%）。其中单二季度：公司营收70.30 亿元（同比+1.2%），归母净利润4.0 亿元（同比+60.0%），扣非净利润3.8 亿元（同比+55.4%）。

    上半年糖价先涨后跌，Q2 盈利能力同比提升。（1）上半年国内外糖价整体震荡上涨，6 月起随大宗商品市场整体大幅回调。Q1、Q2 柳糖现货季度均价约5761、5936 元/吨，同比+7.5%、+7.1%，Q1、Q2 国际原糖现货均价分别为18.3、19.4 美分/lb，同比+17.4%、+16.0%，巴西糖盘面配额外进口利润最低跌至-700 元左右。

    （2）上半年公司食糖销量预计同比小幅增长，销售毛利率11.20%（同比-0.24pct），单Q2 毛利率11.21%（同比+0.61pct）。受益于公司强大商情研发能力、多元糖源掌控能力，公司把握价格低点建立库存，预计上半年贸易糖销量保持稳增，盈利能力同比提升。自产糖因糖价上涨、减值转销估计毛利率亦有改善。由于国内糖价与配额外进口成本持续倒挂，预计上半年加工糖量利承压。

    （3）费用方面，上半年公司销售、管理、财务费用率分别为1.81%、2.14%、0.60%，同比-1.22pct、-0.07 pct、-0.19pct。其中销售费用同比下降1.2 亿元，销售费用率明显下降主要因运费调整至营业成本所致。此外上半年公司投资收益、公允价值变动损益合计6850 万元，同比增加3492 万元。

    战略布局炼糖业务，产能稳步扩张。近年公司重点布局精炼糖业务，目前拥有精炼糖产能190 万吨，居行业首位，此外唐山糖业二期15 万吨产能已开始建设，预计2023 年达产。届时公司炼糖产能将超200 万吨，占国内食糖进口量30%以上。未来炼糖业务或进一步平滑糖价周期带来的利润波动，带动公司业绩稳步增长

    消费有待恢复，国内糖价偏弱运行。（1）国际方面，受美联储加息、经济衰退担忧影响，6 月起全球商品市场普跌，原油价格下跌后巴西含水乙醇折糖价快速回落，目前甘蔗制糖比升至历史高位，新榨季巴西减产幅度或下调。

    虽下榨季印度食糖出口可能缩减，以及气候异常对全球糖产量影响仍存不确定性，但在宏观不利因素扰动下，预计下半年国际糖价震荡中枢继续下移。

    （2）国内方面，21/22 榨季受极端天气影响甜菜糖大幅减产，全国糖产量预计956 万吨（同比-10%），22/23 榨季或将恢复至1035 万吨。此外，1-7 月食糖进口量204 万吨，同比减42 万吨，但低关税的糖浆及食糖预拌粉累计进口67.6 万吨，同比增加40.6 万吨。消费方面，受疫情影响国内低价代糖、糖浆需求提升，食糖需求旺季不旺，21/22 榨季截至7 月底国产糖累计产销率70.8%，同比-2.9pct，食糖新增工业库存仍在近年高位。国内食糖供应整体充足，但目前已跌破国内生产及进口成本，预计下半年跟随原糖区间震荡，跌幅有限。

    投资建议：公司是国内最大的食糖进口贸易商，食糖年进口量占国内总进口40%以上，其多糖源优势以及期现结合采销模式赋予公司较强风险抵抗力，随着贸易量提升，未来公司有望保持平稳增长。我们调整盈利预测，预计2022-2024 年公司EPS 分别为0.40、0.48、0.57 元，基于2022 年9 月1 日收盘价，对应PE 为19.0、15.8、13.4 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：政策变化、自然灾害、糖价波动、原油价格波动、汇率波动。