编者按：我们于 2020 年 9 月 1 日发布了中粮糖业首次覆盖报告《外盘糖价现历史底部，公司全产业链布局助力业绩持续高增长！》，该报告从行业角度出发讨论了公司业绩高增长可能性。本篇报告将主要从公司角度出发，通过梳理公司各业务板块商业模式以明确公司业绩增长潜力何在。

    　　1、深度解析商业模式——中粮糖业业务业绩增长潜力到底在哪？

    　　公司主营：一、食糖业务，公司糖总经营量 300 万吨，占全国糖总消费量的 20%，包括 1）精炼糖业务：公司是国内炼糖龙头，拥有已运行和在建炼糖产能合计 190 万吨，占国内糖总产量近 20%。该业务盈利能力强，抗糖价格周期波动能力强。兄弟公司中粮国际于巴西拥有 150 万吨产能，可形成协同优势；2）自产糖业务：在国内，公司拥有 70 万吨产能，是我国制糖业领先企业；在海外，全资子公司 Tully 糖业拥有约 30 万吨产能，是澳大利亚最大单糖生产企业。公司长期来通过技改提升产能，为业绩贡献利润弹性；3）分销糖业务：公司在国内拥有最大的糖仓储能力和最广的糖销售网络，年分销量 120 万吨；二、番茄加工业务，公司是国内最大&世界第二番茄加工龙头，盈利能力连年上升。

    　　2、前瞻判断内糖走势——价格上行周期何时开启？持续多久？

    　　2020 年底，内糖期货价格自 11 月中旬略微回调后，于 12 月中旬再次启动，一月合约自 12 月 9 日至今涨幅近 4%，涨价超 100 元/吨。整体来看，目前国际供需结构仍然偏紧，国际糖期现货价自今年四月以来涨幅已达60%，预计未来两年仍存供需缺口超 400 万吨；国内糖库存创 2012 年来新低，且由于 20/21 榨季新增产能预期与 19/20 榨季持平，库存仍在持续被消化。内糖缺口有 500 万吨待进口糖补充，2020 年糖浆进口量大幅增长。未来行业自律性管控有望启动，助力行业良性发展。2021 年有望成为新价格周期开启的第一年。同时，今冬发生拉尼娜，或将进一步强化国内糖价稳步上行趋势。

    　　3、公司与糖周期相关几何？寡头地位+产能扩大+产品升级助力业绩穿越周期！

    　　因自产糖和分销糖业务，糖价格周期对公司业绩存在一定影响。短期来看，内糖价格上行周期开启有助提升公司业绩；长期来看，公司作为国内糖寡头，在拥有深厚产业布局的基础上，从优化食糖品质的发展路径出发，持续扩大精炼糖产能、不断升级自产糖工艺，未来有望进一步降低糖价周期对公司业绩的影响，再提公司业绩增长主动权。

    　　盈利预测&投资建议：预计公司 2020-2022 年实现营收 203.61/ 234.84/280.33 亿元，实现净利润 9.68/ 14.75/ 20.88 亿元，对应 EPS 0.45/ 0.69/ 0.98元/股。给予 2021 年 25 倍市盈率，对应目标价 17.25 元，维持“买入”评级。

    风险提示：自然灾害风险/政策风险/糖价走势不达预期