事件：近日，中粮糖业发布2019 年三季报，2019 前三季度公司实现营业收入123.25 亿元，同比下降9.44%；实现归属于上市公司股东的净利润5.89 亿元，同比下降26.18%；实现扣非后归母净利润5.87 亿元，同比增长2.58%。基本每股收益0.28元/股。

    　　点评：

    　　Q3 公司营收增速回暖，加工糖和贸易糖业务逐步复苏。Q3 公司实现营收59.05 亿元，同比增长40.38%，主要受益于公司加工糖和贸易糖业务规模的复苏。受上半年国内食糖进口许可证发放延后和内外糖价倒挂影响，进口量较往年偏低。

    　　随着许可证的发放和内外糖价差的逐步打开，下半年进口量增长较快，单三季度进口量133 万吨，基本与2016 年持平。

    　　2019 年糖价走势内强外弱，导致内外糖价差逐步扩大，同时原糖加工利润逐渐打开，我们认为公司贸易糖业务和加工糖业务将明显受益。我们预计今年国内食糖进口量在300 万吨左右，其中四季度约占70 万吨左右，略低于去年同期。公司贸易糖和加工糖业务与行业环境紧密相关，我们预计四季度公司该两项业务的规模同比基本维稳，盈利同比有望转好。

    　　Q3 公司盈利能力有所下滑，自产糖业务受益糖价回升。Q3 公司综合毛利率12.47%，同比下降3.20pct，环比下降0.92pct，盈利能力下滑导致公司Q3 营收同比大增的情况下净利同比仅增长0.46%。我们认为公司综合盈利能力的下滑主要是由于公司业务结构的变化，公司自产糖业务与去年基本持平，毛利率较低的贸易糖业务占比提升。三季度柳糖现货均价5581.31元/吨，同比上涨6.25%，另一方面受今年食糖销售进度较快的影响，三季度国内食糖销量同比下降16.67%至279.34 万吨，综合我们认为公司三季度自产糖业务与去年基本持平。目前国内糖价回暖向上，新榨季即将开启，我们预计四季度食糖均价有望涨至5800-6000 元/吨，较去年同期大幅回升。新榨季产量来看，受种植面积和单产下降影响，行业减产确定性较高，预计减幅在15%左右，公司多年来从未发生过蔗料款拖欠情况，产区维护较好，入榨量大概率有保证。我们预计四季度公司自产糖业务同比有望大幅转好。

    　　四季度糖价或延续上涨，板块估值有望上修。我们对四季度糖价维持上涨预期。糖价目前正处于周期上行通道，拐点发生在年初。从糖价三年增减的历史规律来看，本轮周期仍然遵循该规律。本轮糖价反转始于18/19 榨季前段，18/19 榨季是连续增产的第三个榨季，因此糖价年初触底并不违背三年增减的历史规律。从历史规律来看，中长期糖价有望维持景气上行。本轮糖价年初启动反转主要由走私减量拉动，18/19 榨季受国内走私打击力度趋严影响，走私量估计在100 万吨左右，较上榨季大幅下降，走私糖的边际减少带动糖价较往轮周期提前启动反转。展望四季度，由于前三季度走私下降以及进口后延国内工业库存消化较快，目前国内工业库存维持历史低位，我们预计四季度糖价受库存偏紧和新榨季减产支撑仍将保持涨势。

    　　目前国内糖业面临的不确定性因素主要包括几个方面：第一个方面是走私，部分市场观点认为国庆节是走私打击力度的　　临界点，国庆后走私管理会有放松的可能，但我们认为可能性并不大。目前国内外糖价仍未完全走出低谷，国内2000 万亩甘蔗，4000 万蔗农，国内糖产量占需求量的2/3，属于国家战略层面的重点产业，在进口开放形势下重点产业更大可能会综合各个方面尽量减少进口冲击的影响，因此我们认为中长期内我国将延续走私管理力度，走私糖有望保持较低规模。第二个方面是国储糖，市场预期糖价上5800 启动抛储，目前现货糖价已达目标但抛储仍然未动。国储糖投放虽然不会对糖价造成下行压力，但对上涨行情会造成一定抑制。我们认为四季度国储糖有一定投放的可能，但具体影响还需视国储投放的规模和方式而定。第三个方面是进口糖，我国进口糖实施许可证制度，今年配额和许可证呈现一增一减，总量上与去年差别不大，据我们估算四季度进口量不足以对工业库存的减少进行补缺，此外也可通过三季度进口激增但糖价仍然上涨强劲进行侧面印证，我们认为四季度国内糖供给仍然维持偏紧。第四个方面是明年关税保护到期后是否延长，关税保护政策可能会在今年年内落地，政策对糖价预期造成一定影响，但目前来看市场普遍预期明年将取消关税保护，因此关税政策的明朗反而有成为潜在利好的可能。

    　　综合以上，在市场看来糖价存在诸多不确定性，对糖价预期偏空，但我们认为，中长期国内糖业供需仍将维持偏紧格局，糖价保持趋势向上。市场对不确定因素的担心正是预期差所在，正如年初开始糖价反转驱动股价向上，本质上是市场预期不断修复的过程。我们认为当前市场存在明显预期差，糖价保持上涨带动市场预期和板块估值向上修复。近年来公司战略重心不断向糖业转移，其他业务也在逐步转好，番茄业务盈利转正，水泥业务拟将剥离，短期增厚业绩，长期减轻负担。公司食糖业务比重逐步提升，相较往轮糖价周期或将有更大的弹性表现。对比往轮糖价周期中股价涨幅来看，目前公司股价还处于较低位置，糖价反转中继，配置价值明确。

    　　盈利预测及评级：我们预计公司19-21 年摊薄每股收益分别为0.29 元、0.41 元、0.57 元，对应19-21 年PE 分别为31x、22x、15x。维持“增持”评级。

    　　风险因素：产品价格波动风险；自然灾害和极端气候风险；政策变动风险等。