公司可结转资源有限致营收下滑

    2011 年1-6 月，公司实现营业收入14.87 亿元，同比下降7.15%；利润总额1.95 亿元，同比增长93.07%；归属于母公司净利润1.06 亿元，同比增长21.44%，折合每股收益0.101 元。公司营收下滑的主要原因是房地产开发业务可结转资源有限导致，上半年公司房地产开发业务实现营收12.09 亿元，同比下降17.89%。由于房地产业务占营收比重81.26%，房地产开发业务的下滑带动公司营收下滑14.54 个百分点。但公司旅游地产、基础设施开发与经营、工业品销售业务营收的上涨部分抵消房地产开发业务业绩的下滑。旅游地产业务因苏州乐园提价而客流量稳重有升而明显增长，上半年增长实现营收0.76亿元，同比增长38.22%；基础设施开发与经营、工业品销售业务累计实现营收1.87 亿元，均实现同比增长，部分抵消了房地产业务下滑的影响。

    公司毛利率改善超预期

    2011 年1-6 月，受动迁房项目经营模式向代建方式的转变，房地产开发业务毛利率将不断改善。报告期内房地产开发业务毛利率39.24%，同比提高16.04个百分点，超出此前预期（33%）。旅游地产业务受苏州乐意一票通和提价等因素影响，毛利率也小幅提升，报告期内毛利率45%，同比提高2.52 个百分点。在房地产开发和旅游地产业务毛利率改善的带动下，公司毛利率持续改善，达到25.81%，同比提高9.58 个百分点。

    公司旅游地产再添新彩

    苏州乐园地处苏州高新区核心区域， 规划面积94 公顷，由水上世界、欢乐世界和糖果世界等部分组成。苏州乐园十年磨一剑，进入投资回报期。10 年实行一票制后，客流量稳中有升。2011 年上半年苏州乐园实现0.76 亿元的营收，毛利率达到45%，成为公司利润的一大来源。公司苏州乐园项目成功运作为公司提供了稳定的现金流和充沛的主题乐园运营经验。上半年徐州彭城欢乐世界项目已实质性启动，设立了1 家投资公司和3 家项目公司，并取得项目前期72.78万平方米建设用地，其中主题公园用地451106 平方米。项目计划总投资60 亿元，一期开发主题公园，预计投资额20 亿元，主题公园将在2013 年后对外营业，届时将为公司创造巨大的旅游地产收入。

    估值和投资建议：

    随着公司毛利率的持续改善和旅游地产不断发力，公司业绩将逐步释放。预计2011-2013 年公司EPS 分别为0.29 元、0.47 元和0.55 元，对应2011 年8月15 日的收盘价PE 分别为19.66 倍、12.13 倍和10.36 倍。预计2011-2013年公司每股净资产分别为2.99 元，3.41 元和3.90 元，对应2011 年8 月15日的PB 分别为1.91 倍、1.67 倍和1.46 倍。公司每股NAV7.80 元，对应2011年8 月15 日的收盘价5.70 元有26.92%的折价。结合公司基本面的状况，参照开发区类公司估值，维持公司“增持”评级，6-12 个月目标价6.80 元。