老牌新能源车企，高端化转型在路上。北汽蓝谷专注于纯电动乘用车业务，公司此前拥有极狐、BEIJING 两大品牌，其中极狐品牌定位高端智能新能源汽车品牌，BEIJING 品牌定位经济智能新能源汽车品牌。旗下子公司北京新能源创立于2009 年，是我国首家独立运营、首个获得新能源汽车生产资质的企业。公司在新能源领域起步较早，18、19 年北汽新能源年销均突破15 万台，后因新能源汽车市场竞争加剧，网约车市场趋近于饱和等原因，北汽蓝谷销量出现下滑。2021 年极狐品牌诞生，公司开启高端化新能源转型，但受限于Huawei Inside 模式下极狐品牌定位、产品策略及北汽自身品牌力、渠道建设方面的不足，2021 至2023 年极狐销量未能有明显起色。

    　　华为智选模式进一步赋能，享界品牌落地在即。北汽是最早和华为达成合作的车企之一，2017 年北汽集团与华为签署《战略合作框架协议》；2021年4 月，首款Huawei inside 车型极狐阿尔法S 华为HI 版发布；2023 年8 月，北汽新能源与华为在现有合作基础上升级为智选合作；2024 年3月，首款高端纯电动智选轿车享界S9 亮相工信部，并有望于上半年发布。

    　　目前华为与车企的合作模式共有三种，包括Tier 1 模式、HI 模式、智选车模式，在HI 模式下，华为主要为车企提供包括自动驾驶软硬件在内的智能汽车全栈解决方案；智选模式合作更加深入，除原有智能汽车解决方案外，还包括产品定义、整车设计生产制造，以及营销领域的全面赋能。

    　　智选车代表品牌问界凭借出色的产品力，从2023 年下半年开始交付持续放量，我们认为智选模式规模效应已初步显现，随车型矩阵进一步拓展，交付进一步提升，智选车模式与车BU 自身盈利能力有望快速改善，华为正成为车企迈向高阶智能化的重要选择之一。

    　　享界S9 主要对标宝马5 系、奥迪A6、奔驰E 级等高端豪华轿车，替代空间广阔。我国高端轿车市场拥有近百万辆空间，且新能源渗透率提升空间大，奔驰、宝马、奥迪长期把持头部。2023 年，宝马5 系、奥迪A6、奔驰E 级（下称56E）合计销量约为45 万台，市占率接近50%。我们认为享界品牌立足纯电，依托华为优势，有望在价格、配置、智能化、渠道、品牌力层面实现对奔驰E 级、宝马5 系、奥迪A6 的正面冲击。从问界M9 的大定旺盛可以看出，华为智选车模式具备进击高端汽车的能力，我们认为与北汽合作是华为高端路线的向下覆盖。从替代空间看，享界S9与56E 的竞争有望走先电动竞争再到燃油替代的路径，与56E 新能源版本竞争之后，我们认为享界S9 有望进一步实现对56E 燃油车空间的替代，空间更大。

    　　极狐车型24 年有望迎全面焕新，BEIJING 品牌有望贡献稳定现金流。极狐24 年新车包括极狐阿尔法S5，另外极狐阿尔法S 和极狐阿尔法T 两款主力车型也有望在2024 年全面焕新，聚焦母婴人群需求的紧凑型MPV极狐考拉也有望迎来交付放量。BEIJING 品牌聚焦出租车、网约车为主的B 端市场，销量居埃安、比亚迪之后，在京津沪市场比重较大，我们认为随着网约车市场增速放缓，BEIJING 品牌新车销量逐渐趋于稳定，叠加保有量的更换需求，总体销量有望趋于稳定，BEIJING 品牌有望贡献稳定现金流。

    　　盈利预测与投资评级：极狐品牌24 年产品矩阵持续拓展有望带动交付量进一步向上；北汽与华为合作高端车型享界S9 上市在即，有望进一步提高公司收入水平，带动公司盈利能力回暖。我们预计公司2023-2025 年分别实现营业收入151.3 亿元、351.2 亿元、722.8 亿元，对应PS 分别为2.9 倍、1.2 倍、0.6 倍。考虑到公司与华为合作享界品牌即将落地，业绩有望快速增长，我们选取2024 年PS 与2024-2026 年净利润CAGR比值作为参考。公司2024 年PS/G 估值低于可比公司均值。首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险因素：高端新能源轿车渗透率不及预期；智选车型销量不及预期；新能源汽车行业竞争进一步加剧等。