短期交付放缓拖累业绩：公司3Q25 收入31.5 亿元（人民币，下同），环比下降27%，亏损/扣非后亏损2.9 亿/3.8 亿元，环比转亏，主要由于收入下降和汇兑收益大减，我们认为收入下降或由于ABC 组件交付短期放缓。

    　　毛利率7.4%，在原材料价格大涨下仍环比持平。销售/管理/研发/财务费用率3.9%/6.0%/2.7%/4.0%，环比提高0.6/2.6/0.5/5.0 个百分点，但从绝对数额上看，除财务费用因汇兑损益变动较大外，其他费用变动较小。

    　　合同负债大增反映订单强劲：公司期末合同负债11.9 亿元，同/环比大增71%/37%，占3Q25 收入比例高达38%，存货环比大增40%至29.0 亿元，合同负债和存货同时大增反映即将交付的在手订单强劲，我们预计未来几个季度业绩将大幅改善。

    　　完成定增大幅缓解资金压力：公司9 月完成定增，以每股12.03 元的价格增发29 亿股，占发行前总股本的15.9%，募资35 亿元，其中30 亿元用于义乌六期 15GW 高效晶硅太阳能电池项目，5 亿元用于补充流动资金。定增完成后，公司3Q25 末资产负债率环比大幅下降8.1 个百分点至77.6%，资金压力大幅缓解。

    　　上调至买入：考虑增发影响，我们上调2026/27 年净利润4%，但下调每股盈利11%。由于订单强劲下公司增长确定性提高，以及增发完成后财务风险下降，我们将估值基准由18 倍2026 年市盈率上调至23 倍，目标价上调至18.80 元（原16.50 元）。我们看好公司独有的ABC 电池技术凭借行业最高的转换效率优势持续获取超额利润，评级由中性上调至买入。