2019 年10 月28 日，湖南海利（600731）发布2019 年3 季度报告：公司1-9 月实现营业收入15.42 亿元，同比+46.48%；实现归母净利润7787.69 万元，同比+587.89%，扣非后净利润9287.68 亿元，同比+85.52%。其中，3 季度公司实现营业收入5.55 亿元，同比+30.62%，实现归母净利润5498.92 万元，同比+1139.7%，扣非后净利润7200.61万元，同比+102.33%，公司业绩超预期。

    3 季度因为“三供一业”产生了1689.72 万元的一次性营业外支出，因此，扣非利润更能反映公司的实际经营业绩。

    公司业绩的增长原因是：1）主营产品克百威和灭多威等量价齐升，克百威2019 年1-9 月平均售价9.97 万元/吨，同比+21.13%，销量2643.77吨，同比+45.75%；灭多威售价则为8.66 万元/吨，同比+38.09%，销量1834.46 吨，同比+6.19%；2）明星产品硫双灭多威等顺利投产，预计今年会给公司带来3 个亿左右的收入。

    此外，公司拟投资设立全资子公司宁夏海利科技有限公司，注册资本10000 万元。宁夏海利将以自筹资金逐步建设海利宁夏生产基地项目，项目建成后，将成为公司新利润增长点，进一步提升公司的核心竞争力。

    投资要点：

    国内氨基甲酸酯类农药龙头，生产壁垒极高。公司主营业务为氨基甲酸酯类农药（产能1 万吨以上）、 有机磷类农药（产能1 万吨以上）、 杂环类农药的原药及制剂，并具备上游原料光气的5 万吨产能，以及主要核心中间体的生产和供应能力；其中氨基甲酸酯类农药主要生产品种有：克百威（销售收入占2018 年营收的17%）、灭多威（13%）、硫双灭多威（8%）、甲萘威（8%）、丁硫克百威（5%）、残杀威（4%），合计占公司营收的一半以上。

    公司是国内氨基甲酸酯类农药的主要供应商，产品生产壁垒极高：一是初始原料是剧毒产品光气，国内严禁新建产能；二是核心中间体异氰酸价值(MIC)和烷基酚危险性高、工艺难度大，前者剧毒且不稳定，需低温储藏，后者如呋喃酚国内连公司在内国内仅有两家供应商；三是产品登记难度大，氨基甲酸酯类农药本身具备高毒性，部分国家有禁用趋势，中国农业部早在2011 年就不再接受克百威、灭多威等产品的登记。

    安监环保整顿下供需格局优化，主导产品持续涨价,2019 年Q1 业绩大增。近年来安监环保整顿下，主要竞争对手产能受限或退出市场，公司是国内氨基甲酸酯类农药的主要供应商，产品价格持续上涨。根据公司披露的经营数据，代表产品克百威的不含税价格自2017Q1的6 万元/吨增长到2018Q4 的9.4 万元，涨幅达56.7%，同期灭多威从5 万元/吨增长到8.5 万元/吨，涨幅70%。截止2019 年4 月中旬，克百威的市场报价已经达到11 万元/吨。

    产品的提价带来盈利能力的提升，2018 年公司受株洲子公司拆迁影响，归属母公司净利润仅5149.84 万元（yoy +23.5%）,但年报披露的持续经营净利润达到13848.6 万元（yoy +60%）；2019 年1 季度，公司披露归母净利润在2875.6-3226.3 万元之间（yoy +310-360%）,业绩拐点大概率已经来临。

    国改红利释放，2018 年定增成功发行，三费费率下降4.4 个百分点。

    公司自2016 年筹划定增，到2018 年1 月，公司以7.53 元/股非公开发行股票2790.86 万股，占非公开发行后公司总股本的比例为7.87%，扣除发行费用后募资2.06 亿元。其中，大股东海利集团认购847.56 万股，占总发行量的30.4%；湖南国资委认购398.9 万股，占14.3%；公司员工持股计划（公司管理层及在职员工）认购507.3万股，占18.2%；三者合计认购62.9%，股票锁定期为36 个月（2021年2 月解禁）。

    2016 年之前，公司三费费率一直高达20%以上，此后公司降本增效，三费费率连续三年下降，到2018 年三费费率已经下降至13.7%，同比下降4.4 个百分点。其中，管理费用下降1.9 个百分点。2018 年公司在职员工人数1837 人，比2017 年减少332 人。

    明星项目顺利投产，储备项目丰富，成长性强。湖南海利与德国拜耳合作建设明星项目：4000 吨/年硫双灭多威于2018 年投产，到2019年1 季度已经实现稳定量产，全年预计能给公司带来3 个亿左右的营收，占2018 年全年营收规模的20%以上。公司储备的水杨腈、新扩产的丁硫克百威、甲基嘧啶磷和其他农药品种也会在2019-2020年投产，成为公司新的盈利增长点。此外，公司拟投资设立全资子公司宁夏海利科技有限公司，注册资本10000 万元。宁夏海利将以自筹资金逐步建设海利宁夏生产基地项目，项目建成后，将成为公司新利润增长点，进一步提升公司的核心竞争力。

    盈利预测和投资评级：维持“买入”评级。公司是国内氨基甲酸酯类农药龙头，生产壁垒高。近年安监环保风暴下竞争对手逐步退出，公司的产品逐步上涨，同时公司借国改之力降本增效，盈利能力逐步提升。因为2 季度子公司减值的影响，我们小幅度下调盈利预期，预计2019-2021 年公司的EPS 分别为0.44、0.71 和0.79 元，对应当前股价PE 倍数为16.85、10.41 和9.38。我们看好公司的长远发展，维持“买入”评级。

    风险提示：安全生产和环保风险，子公司搬迁影响业绩，产品下游需求不及预期，产品价格下跌，新产能投放不及预期。