投资要点：

    重庆商业龙头，多业态、多区域发展。公司为重庆经营规模最大、竞争力最强的综合商业企业，3Q21 末共拥有门店311 家，其中百货/超市/电器/汽贸各53/181/45/32 家，网点布局重庆/四川/贵州/湖北等地，其中重庆地区百货/超市门店各42/168 家。公司零售主业利润平稳增长；受疫情等持续性影响，1-3Q21收入164 亿元增6%，归母净利润8.4 亿元降12%。

    混改落地治理优化，激励逐步推进。公司历经5 年时间完成混改，其后不断优化治理和激励，①管理团队调整，组织架构优化：上市公司先后聘任马上金融创始人赵国庆/原集团董事长何谦任总经理；加速总部组织架构优化，持续推行职业经理人制度；电器、汽贸完成组织架构重构，实现管理层级扁平化，促进线上线下一体化、数字化。②高管增持，推进回购&激励：2020/4/22-2020/10/21公司9 名董监高增持公司股票2.81 万股，均价35.84 元/股；同时公司回购1036万股（占总股本2.5%）用于员工持股或股权激励计划，均价27.76 元/股。

    持续发力业务转型，业绩提升空间大。①业态创新：百货业态多举措促进存量场店功能配套趋于完善，超市业态开展快剪等创新业务促进引流，电器业态推进专业连锁门店大量布局，汽贸业态优化二手车业务新模式。②强化供应链：

    百货持续强化战略品牌，1H21 销售占比提升至45.5%；超市加大直采、联采，与物美渠道共享，优化成本。③数字化赋能：搭建直播、社群等线上营销渠道，借势新媒体打造新营销场景；超市全面上线多点OS 系统，实现门店服务数字化转型；以支付宝小程序聚合百货、超市、电器和汽贸四大板块，打造品牌数字化自运营典范。④马上金融：自营+开放平台的业务模式，1H21 收入46 亿元、利润4.4 亿元，为重百贡献投资收益1.4 亿元，占比归母净利润22%。高管团队在金融、科技、风控等领域经验丰富，自主研发核心系统；我们预计，其科技能力将持续赋能重百，提升经营效率。我们认为，公司基础好，成长创收能力和盈利水平相较同业均有优化空间，业绩弹性充足，随着机制优化不断推进，公司有望进一步加快存量盈利挖潜和增量创新成长。

    资产减值充分计提，物业重估价值高。为消除潜在风险，助力下一步转型发展，基于谨慎性原则，公司2014-20 年累计计提资产减值损失21 亿元，其中2020年末存货减值计提比例超过10%，远高于同业。同时，公司自持物业比例大，安全边际高，2020 年末公司总建筑面积232 万平米，其中权益自有物业72 万平米占比31%，我们测算资产重估价值125 亿元，RNAV 为169 亿元。

    盈利预测与估值。我们预计2021-2023 年公司收入各217 亿元、231 亿元、248亿元，同比增长3.1%、6.2%、7.5%；归母净利润各9.95 亿元、11.67 亿元、13.77 亿元，同比变动各-3.7%、17.3%、17.9%。参考同业给予公司2022 年零售主业利润15-18 倍PE，给予马上金融投资收益6 倍PE，对应合理市值区间143-168 亿元，合理价值区间35.2-41.3 元，维持“优于大市”投资评级。

    风险提示：竞争加剧；改善不达预期；马上金融及创新业务发展的不确定性。