重庆百货4 月2 日发布2020 年报。2020 年实现收入210.77 亿元，同比下降38.97%；归母净利润10.34 亿元，同比增长4.91%，扣非归母净利润5.66 亿元，同比下降36.35%。摊薄EPS 为2.54 元；加权平均净资产收益率15.54%，经营性现金流净额11.82 亿元，同比增长34.97%。

    　　公司同时公告拟每10 股派发现金红利36.9 元（含税），现金分红比例146.88%，以4 月1 日收盘价计算，股息率11.7%。截至2020 年12 月31 日，公司总股本4.1 亿股，扣减截止2021 年3 月31 日公司回购专用证券账户中670 万股后的基数为4.0 亿股，以此计算预计合计拟派发现金红利14.8 亿元（含税）。公司自上市以来，连续 24 年现金分红，累计分红金额22.39 亿元，分红比例34.65%，确保股东合理回报。

    　　简评及投资建议。

    　　1、公司2020 年收入210.77 亿元，同比下降38.97%；归母净利10.34 亿元，同比增长4.91%；毛利率同比增加7.63pct 至25.71%。全年业绩下滑主因采用净额法确认联营收入、新冠疫情带来销售下滑。其中，1Q 收入52.00 亿元同比下降48.1%，归母净利1.73 亿元同比下降63.3%；2Q 收入53.41 亿元同比下降34.7%，归母净利5.80 亿元同比增长186.8%；3Q 收入49.13 亿元同比下降33.4%，归母净利2.05 亿元同比下降10.9%；4Q 收入56.24 亿元同比下降37.3%，归母净利0.76 亿元同比下降6.2%。受疫情与会计准则调整影响：

    　　（A）分业态，2020 年百货业态收入下降82.66%至22.09 亿元，毛利率增加51.29pct 至66.79%；电器业态收入下降26.61%至21.18 亿元；毛利率增加2.57pct 至25.67%；汽车贸易收入下降13.02%至65.05 亿元，毛利率增加0.52pct 至5.74%；超市业态收入下降9.35%至85.55 亿元；其他业态收入下降40.91%至2.70 亿元。

    　　（B）分地区，2020 年重庆地区收入下降38.25%至189.38 亿元，毛利率增加5.31pct 至20.05%；四川地区收入下降70.14%至6.33 亿元，毛利率增加18.07pct 至31.56%；贵州、湖北地区收入分别下降87.01%、35.33%至1115万元、7540 万元。

    　　（C）分渠道，2020 年公司实现线上、线下收入分别为11.98 亿元、332.22 亿元（含税销售额），线上、线下销售占比各3.48%和96.52%。因疫情促进线上消费场景向用户全面渗透的挑战，20 年公司积极推动线上线下一体化，自建线上销售平台、加盟外部线上平台分别实现营收收入365.07 万元、12.05 万元。

    　　2、2020 年期间费用率增加6.62pct 至20.47%，主因销售费用率、管理费用率上升。

    　　2020 年公司销售费用率同比增加4.86pct 至15.41%；管理费用率同比增加1.95pct 至5.15%；财务费用率同比减少0.19pct，主因公司利息收入增加及金融机构手续费减少；最终整体期间费用率增加6.62pct 至20.47%。

    　　3、测算剔除马上金融投资收益及资产处置收益，2020 年主业净利降22%。2020 年公允价值变动净收益增长60.40%至3756 万元，主因公司对彩虹电器股权投资增值；投资净收益下降44.28%至1.53 亿元，主因马上金融贡献的投资收益减少以及其会计口径调整；因处置大竹林项目实现资产处置收益3.84 亿元，而2019 年仅400 万元。公司2020年确认资产减值损失3.67 亿元，与2019 年3.99 亿元基本持平，且2.38 亿元在四季度确认。

    　　此外，有效税率上升0.81pct 至13.93%，少数股东损益减少2160 万元，最终归母净利润增长4.91%至10.34 亿元，扣非归母净利润下降36.35%至5.66 亿元。我们测算，若剔除马上金融投资收益以及资产处置收益，公司2020 年主业净利润为5.6 亿下降22%。

    　　4、经营调整：①完成要约收购，成为无实际控制人的上市公司，公司法人治理不断完善，制度流程不断优化，激励约束机制不断强化，董事履职能力不断提升。②加速拥抱数字化，超市业态借助多点 APP，打通线上线下，通过直播和拼团业务，探索新媒体营销及社区团购销售；百货业态探索“微商城+抖音+微信直播+社群营销”线上消费模式；电器业态推出“重百便捷购”，秒购下单 24 小时送达，实现终端场店数字化；汽贸业态上线 ERP 系统，开通线上展厅 VR 看车，开展云上车展，线上销售持续提升。③物流效率提升：仓储业务全年进出货6268 万件增16.65%，配送业务11592 万件增9.03%，完成庆荣二号库改造，主城及周边150 公里198 家门店实现A 定B 达，时效提升30%。

    　　维持对公司的判断。①重庆商业龙头，公司是重庆网点数和经营规模最大、竞争力最强的综合商业企业，多业态、多区域发展。②集团混改落地，引入物美和步步高，集团及上市公司管理层调整力度大，治理和激励有望优化。③数字化零售转型，业绩改善空间大，我们认为，公司在门店经营、供应链、数字化等能力和资源上有望与物美、步步高强化规模协同效应。

    　　更新盈利预测。预计 2021-2023 年归母净利润各10.6 亿元、13.4 亿元、15.8 亿元，同比增长2.3%、26.7%、17.6%。给予公司2021 年8.54 亿元零售主业利润18-20 倍PE，给予马上金融2.03 亿元投资收益5-10 倍PE；分部估值给予2021 年合理市值区间164-191 亿元，合理价值区间40.3-47.0 元，维持“优于大市”投资评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧；改善不达预期；马上金融及创新业务发展的不确定性。