核心观点：

    2020 年全年营业收入同比下滑，归母净利润实现正增长。（1）公司发布2020 年年报，全年实现营收210.77 亿元，同比减少38.97%，主要系公司2020 年收入准则采用净额法所致；实现归母净利润10.34 亿元，同比增长4.91%；扣非后归母净利润5.66 亿元，同比减少36.35%。

    其中，4Q20 公司实现营收56.24 亿元，同比减少37.25%；实现归母净利润0.76 亿元，同比减少6.20%。（2）分业态来看，2020 年百货/超市/电器/汽贸营业收入分别为22.09、85.55、21.18、65.05 亿元，同比分别为-82.66%、-9.35%、-26.61%、-13.02%，毛利率层面，各业态均有所提升，分别为66.79%、17.20%、25.67%、5.74%。

    综合毛利率提升明显，期间费用率有所增加。（1）2020 年公司综合毛利率提升7.63pp 至25.71%，主要系执行新收入准则及疫情影响各门店销售额，各业务毛利率均有所提升。（2）2020 年期间费用率增加6.81pp 至20.56%，主要由于受疫情影响及会计准则调整，营收下滑导致；（3）2020 年经营性现金流为11.82 亿元，较去年同期增加34.97%，主要为经营性应收款项下降；（4）2020 年公司实现投资收益1.53 亿元，同比减少44.28%，其中马上消费金融贡献投资收益1.50亿元，同比减少43.37%。

    盈利预测与投资建议。公司在重庆已形成规模效应，积极融合线上交易平台和线下实体门店，大力发展供应链，预计重庆百货21-23 年归母净利润分别为11.7、13.2、15.6亿元，同比增速分别为12.7%、13.6%、17.6%，分部估值给予主业15xPE，投资收益10xPE，对应合理价值39.32 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。宏观经济下行，消费持续疲软；商圈迁移，主力门店聚客能力弱化；消费金融行业监管加强；疫情对百货业态冲击超出预期。