投资要点：

    公司10 月29 日发布2020 三季报。2020 年1-3Q 收入225.57 亿元，同比下降11.80%；归母净利润9.58 亿元，同比增长5.90%，其中3.39 亿元为非流动资产处置损益，扣非净利润5.98 亿元，同比下降31.16%。前三季度加权平均净资产收益率14.36%，经营性现金流净额10.68 亿元，同比增长25.94%。

    简评及投资建议。

    公司1-3Q 收入225.57 亿元降11.80%。3Q 收入72 亿元降2.46%，环比增长2.48pct，归母净利2.05 亿元降10.9%，扣非净利1.9 亿降13%。测算3Q 毛利额减营业税金和三费增长超10%，剔除马上金融和资产处置损益后主业净利微降0.2%，主业经营改善表现较优。3Q 经营性现金流净额7.05 亿元，大幅增长66.38%。

    1. 前三季度收入225.57 亿元降11.80%，其中3Q 收入降2.46%，降幅环比收窄2.48pct。前三季度综合毛利率17.64%同比降0.54pct，其中三季度毛利率17.68%降0.56pct。

    （A）分业态，百货/汽贸回暖超市回落。3Q 超市收入24.99 亿元同比下降1.33%，增速环比降14.89pct；百货收入24.98 亿元同比下降6.36%，增速环比提升6.45pct；汽贸收入15.2 亿元同比上升0.75%，增速环比提升19.96pct；电器收入6.03 亿元同比上升5.81%，增速环比略降1.12pct。

    （B）分地区，主力区域环比改善延续。3Q 各区域收入同比仍有下降，主力区域重庆（占比93.7%）收入67.42 亿元同比下降1.4%，降幅环比收窄3.3pct。

    2. 1-3Q 开店6 家，闭店7 家，期末门店307 家。1-3 季度新开超市/电器各5/1家，关百货/超市/电器/汽贸各1/4/1/1 家，3Q 新开超市3 家，关超市2 家。期末门店共307 家，其中百货54 家，超市176 家，电器46 家，汽贸31 家，面积合计约231.36 万平方米。

    3. 3Q 销售费用率11.34%，同比下降0.85pct；管理费用率3.53%，同比增长0.04pct；财务费用率0.03%，研发费用率0.03%；最终总期间费用率14.94%，同比下降0.84pct。

    4. 1-3Q 归母净利润增5.9%，主业净利降22%，其中3Q 归母净利降11%，主业净利降0.17%。1-3Q 归母净利润9.58 亿元增5.9%，其中马上金融贡献1.37亿降36.94%；扣非净利5.98 亿元降31.16%，非经常损益主要来自非流动资产处置损益3.39 亿元，其中3Q 扣非净利1.9 亿元降13.1%。我们测算，剔除马上金融和资产处置损益后，1-3Q 主业净利降22.49%，3Q 主业净利降0.17%。

    维持对公司的判断。①重庆商业龙头，公司是重庆网点数和经营规模最大、竞争力最强的综合商业企业，多业态、多区域发展。②集团混改落地，引入物美和步步高，集团及上市公司管理层调整力度大，治理和激励有望优化。③数字化零售转型，业绩改善空间大，我们认为，公司在门店经营、供应链、数字化等能力和资源上有望与物美、步步高强化规模协同效应。

    更新盈利预测。预计 2020-2022 年归母净利润各10.5 亿元、11.5 亿元、14.6 亿元，同比增长6.9%、9.5%、26.6%。给予公司2021 年9.69 亿元零售主业利润18-20 倍PE，给予马上金融1.84 亿元投资收益5-10 倍PE；分部估值给予合理市值区间184-212 亿元，合理价值区间45.2-52.2 元，维持“优于大市”投资评级。

    风险提示。竞争加剧；改善不达预期；马上金融及创新业务发展的不确定性。