投资要点：

    商社集团混改终落地，物美和步步高入驻。2020 年3 月，商社集团混改落地，商社集团将由重庆市国资委100%控股变为重庆市国资委持股45%、天津物美持股45%、步步高零售持股10%，将无任何单一股东能够对商社集团实施控制。同时商社集团的董事会发生重大变化，国资系和物美步步高系在董事会中的席位占比为40%对60%，同时物美董事长出任商社集团董事长。上市公司的管理层亦做了较大调整，马上消费金融创始人兼CEO 赵国庆出任上市公司总经理，物美背景高层出任重百副总经理和财务总监。

    物美和步步高赋能，超市业务有望迎来新机遇。物美和步步高是国内超市领域的龙头企业，物美的主要经营区域在华北、华东和西北地区，步步高的主要经营区域在湖南、广西、江西和川渝地区。截止2018 年底，物美超市、步步高超市、重百超市的营收分别为376 亿元、108 亿元及93 亿元，三家合计营收超500 亿元，门店方面，物美超市门店达876 家，步步高超市门店达290 家，重百超市门店达177 家，三家超市门店数合计达1343 家。随着混改的落地，预计物美及步步高超市的供应链和物流将会给重百带来成本端的改进。

    马上消费金融技术支持零售业务，助力业绩改善。公司是马上消费金融最大的股东，股权占比达31.06%。马上消费金融公司是国内持牌消费金融公司，注册资本达40 亿元，2019年的营收达89.99 亿元，净利润8.53 亿元。同时，马上消费金融积极探索科技在零售端的应用，其自主研发的FaceX 活体人脸识别技术与线上支付相结合，推出“面向多场景的新零售刷脸支付系统”，该技术已在重百得到应用，马上消费金融的智能客服和直播平台技术也将在零售端实现应用与输出。

    公司的百货体量在行业中处于中上水平，但毛利率在行业中较低，新管理层入驻后带来了供应链对接以及经营效率的提升，毛利率有望触底反弹。从毛利率的角度来看，公司的百货业态毛利率在同行中属于较低水平，2019 年仅为15.5%，同行中做的比较好的基本都在20%上下。而如果从百货营收的体量来看，2019 年公司的百货营收达到了127 亿元，因此百货经营效率的提升将会显著反应在公司的利润端。而此次混改后，随着物美和步步高对商社集团以及重百管理层的轮换，未来百货的决策将更加市场化，经营效率有望提升。

    下调盈利预测，维持“买入”评级。我们假设混改后超市业务扩张，经营效率提升，但2020年由于疫情影响，下调盈利预测，预计2020-2022 年公司将实现营收316/378/409（新增）亿元（前次为360/373 亿元），实现归母净利润9.01/13.86/16.85（新增）亿元（前次为12.51/15.22 亿元），对应PE 分别为12/8/7 倍，维持“买入”评级。

    风险提示。超市及百货业务提升不及预期；马上消费增长不及预期；异地扩张不及预期