2010 年公司的收入70%来源于焦炭，其毛利润占比56%，焦炭的盈利相对公司的化工产品更加稳定，提供公司盈利的安全边际。虽然11 年公司化工产品负荷提升会降低焦炭在销售收入中的比例，但我们预计11 年焦炭销售收入仍将在60%。

    成本方面，云维的焦炭通过技改使用主焦煤比例较低（主焦煤：无烟煤≈2：1），因此主焦煤价格上升相对成本传导的要少一些。焦炭价格上涨在静态条件（成本不变）情况下对EPS 的弹性较大：焦炭价格上升50 元，增厚EPS 约0.15 元。

    云维的焦炭主要是地销，结合曲靖的煤价优势以及技改后主焦煤比例降低节省的成本，一直以来处于平稳盈利的状态，我们预计吨毛利在100-200 之间波动。

    2011 年公司生产计划：生产电石16.1 万吨，生产销售聚乙烯醇2.9 万吨、醋酸乙烯2.1 万吨、纯碱16 万吨、氯化铵16 万吨、水泥33 万吨、1,4-丁二醇2.5 万吨、全焦419.76 万吨（其中焦炭390 多万吨、还有焦丁等其他产物直接用于电石生产等）、精甲醇34 万吨、煤焦油加工类产品12 万吨、炭黑5 万吨、纯苯4 万吨、生产醋酸10 万吨（销售8.2 万吨）。

    公司2011 年新增的洗煤和醋酸项目也将开始贡献利润，我们预计今年的化工品销售收入占比将由2010 年的30%提升至40%，同时提高公司的毛利率水平。

    地理优势将逐步转化为盈利增长的空间：煤炭与水资源都十分丰富，政策上将向这类地区引导；云南桥头堡建设的展开有十年的投资期，下游需求将得到拉升。

    我们预计公司11 年能够实现归属上市公司销售收入近90 亿，11、12 年对应EPS为0.42 元、0.64 元，目前股价对应11 年PE 为26 倍，股价催化剂是焦炭期货上市、资源整合预期，给予推荐评级。

    投资建议：假设公司11 年能够完成生产和销售计划，我们预计11、12、13 年对应EPS 为0.42 元、0.64、0.74 元，目前股价对应11 年PE 为27 倍，给予推荐评级。

    风险提示内容：焦炭价格大幅下跌、气候异常干旱导致的需求减弱和供电成本升高