大为制焦是公司盈利的最主要来源。公司08 年实现收入53.28 亿元，同比增长60.49%，实现净利润1.33亿，同比减少36.42%，实现EPS0.46 元。公司收入大幅增长的主要原因是07 年置入公司的大为制焦、大为焦化在08 年全面投产，焦碳、甲醇的产品产量有大幅的提升，其中大为制焦（拥有200 万吨焦碳产能，公司持股96.36%）08 年收入28.03 亿，净利润为1.25 亿。但从08 年下半年开始，公司主要产品焦碳、甲醇、苯等价格均有50%以上的下跌幅度，产品价格和成本严重倒挂，因此利润反而下降。

    受制行业景气急转，下半年开工率受到严重影响。公司08 年前3 季度的净利润为2.73 亿元，4 季度单季亏损约1.4 亿，4 季度EPS 约-0.48 元，4 季度业绩下降非常明显。除电石和PVA 外，其他产品均没有达到公司的计划产量，焦碳完成92%，甲醇完成65%，纯碱和氯化铵完成88%，粗苯完成75%。

    焦碳价格有所反弹，短期趋势向好。由于焦碳在收入和利润中的占比过大（08 年收入和毛利分别占59%、50%），因此焦碳价格的波动对公司总体业绩的影响很大。目前国内焦碳产能总体上呈供应过剩，在行业集中度上要比焦煤和钢铁行业都差，因此议价能力弱，虽然目前国内焦碳价格在行业限产保价措施的影响下有所反弹，目前公司焦碳出厂价在1150-1250 元/吨左右，暂时摆脱亏损状态，但后市仍需看下游钢铁行业需求的恢复情况。

    化工产品毛利率下降明显，最坏的时候已过。除氯化铵情况较好，毛利率相对稳定外，其它化工产品毛利率均有不同程度的下降，甲醇、醋酸乙烯等幅度最大，以甲醇为例，08 年上半年毛利率为33.6%，下半年降低到12.2%。虽然得益于完整的焦化产业链，公司的化工产品和竞争对手相比具有一定的相对成本优势，但行业面急转直下的情况依然让公司的盈利能力受到很大的挑战，而且焦油、粗苯、甲醇等产品的产量直接受到焦碳开工率的制约，但从长期来看，化工产品大幅下跌的可能性很小，未来行业将呈小幅缓慢回升态势。

    09 年部分新项目将投产，集团资产整合是后期看点。公司09 年计划生产销售PVA 2.8 万吨、VAC 4.2 万吨、水泥32 万吨、纯碱19 万吨、氯化铵19 万吨、BDO1 万吨、醋酸1.5 万吨、全焦284.8 万吨、精甲醇22.61 万吨、煤焦油加工类产品12.34 万吨、粗苯2.23 万吨、原煤8 万吨，生产电石9.2 万吨。目前在建的20 万吨醋酸、2.5 万吨BDO 将在年内建成投产，预计将能贡献部分业绩；此外集团公司还有50 万吨SHELL 煤气化装置的注入是后期较大的看点。我们预计公司09、10 年EPS 分别为，0.34 元、0.69 元，预计公司09 年底经营将会有较大的起色，短期有一定的业绩风险，总体上给予公司“中性”评级。