公司发布2022 年报：2022 年实现营收79.74 亿元，同比+3.93%，归母净利7.58 亿元，同比-19.96%，扣非净利7.57 亿元，同比-21.28%。22Q4 实现营收15.14 亿元，同比-18.18%，归母净利-0.84 亿元，2021 年同期为-0.06亿元，扣非净利-0.87 亿元，2021 年同期为0.14 亿元。

    水泥营收小幅增长：分业务看，水泥实现营收75.26 亿元，同比+4.74%，营收中占比90.62%；熟料实现营收2.08 亿元，同比+28.00%，占比2.60%；商混营收4.19 亿元，同比-22.22%，占比5.26%；骨料营收0.82 亿元，同比+70.81%。分地区看，报告期兰州、甘南地区收入下降，其余地区均保持增长，收入占比最大的天水地区（占比22.26%），同比+6.05%，收入占比第三、毛利率最高（33.36%）的河西地区，同比+17.92%。其他传统优势区域，天水地区营收占比22.26%，同比+6.05%；青藏地区营收占比15.85%，同比+2.45%。

    兰州地区营收比占比15.32%，收入下滑4.54%。除河西、甘南地区外，各区毛利率有不同程度下降，主因煤价上涨、销量下降。

    单吨指标方面：公司目前拥有17 个水泥生产基地、在役21 条干法熟料产线，投入运营9 个商品混凝土生产基地和3 个骨料生产基地。产销量&吨指标方面，①水泥（含熟料）2022 年销量约2217.36 万吨，同比-5.8%，吨均价335元，同比+35 元。吨毛利88 元，同比+3.6 元；毛利率26.50%，同比-1.9pct。

    ②骨料销量239.52 万吨，同比+75.10%，吨均价34 元，同比-0.85 元；吨毛利7.4 元，同比-5.0 元，毛利率21.67%，同比-13.75pct。③商混110.72 万方，同比-21.73%，每方均价379 元，同比-4 元；每方毛利53.7 元，同比-7.7 元；毛利率为14.19%，同比-1.85pct。

    2023 年收入&产销计划小幅增长：公司2023 年计划销售水泥2,291.19 万吨，销售商品混凝土100.00 万方，销售骨料246.00 万吨，实现营业收入81.69亿元。

    重组继续推进，设计院资产质地优：祁连山2023 年3 月更新重组草案，拟将其持有的祁连山有限100%股权置出祁连山，祁连山水泥业务资产将交由天山股份托管；中国交建拟将所持公规院、一公院和二公院，以及中国城乡所持西南院、东北院和能源院等设计院资产置入祁连山。根据本次交易业绩承诺协议，6家标的公司2023-2026 年扣非归母净利润合计分别为15.21、15.93、16.72、17.16 亿元，2024-2026 年同比增速分别为4.7%、4.9%、2.6%。后续看点包括：①除拟置入的6 家标的公司外，中交集团部分下属企业从事少量公路、市政设计业务，2019-2022Q1-Q3 该部分业务收入分别为19.74、19.71、19.72、14.21 亿元。中交集团已作出承诺，将通过资产重组、业务合并调整等方式，推进注入上市公司的相关资产及业务整合。②中交集团旗下还包括水规院、一航院、二航院、三航院、四航院在内的水运港航设计业务，同时也在积极跟进建筑、水利、新能源、新材料等增量设计领域。在符合相关法律法规条件下，未来将通过资产重组、业务整合等多种方式，推进增量领域设计业务注入或并入上市公司。

    ③依托上市公司平台，中交集团设计板块将通过股权融资、战略并购、探索员工激励等方式，持续改善国有控股上市平台的质量。

    投资建议：不考虑重组资产，我们预计公司2023-2025 年归母净利8.0、8.4、9.0 亿元，对应PE 分别为11、11、10 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：重大资产重组落地存在不确定性；工程建设不及预期；天气干扰工期的风险。