公司发布2021 年报：2021 年实现营收76.73 亿元，同比-1.78%，归母净利9.48 亿元，同比-34.07%，扣非后归母净利9.61 亿元，同比-36.65%。其中，单四季度实现营收18.51 亿元，同比+3.1%，归母净利-0.06 亿元。

    公司全年营收小幅下滑：分业务看，公司全年水泥实现营收68.98 亿元，同比-1.51%，营收中占比89.7%；熟料实现营收1.62 亿元，同比+35.81%，占比1.5%；商混营收5.39 亿元，同比-13.95%，占比8%；骨料营收4783.3 万元，同比+59.25%。分地区看，报告期仅陇南、青藏销量增长，收入占比最大的天水地区，同比-8.29%，收入占比第二、毛利率最高的陇南地区，同比+12.61%。其他传统优势区域，兰州地区营收占比17%，同比-2.40%；青藏地区营收占比16%，同比+6.56%。下滑区域主要是甘南地区，占营收比重4%，同比-16.65%。各区毛利率有不同程度下降，主因煤价上涨、销量下降。

    单吨指标方面：公司目前拥有17 个水泥生产基地、在役20 条干法熟料产线，投入运营9 个商品混凝土生产基地和3 个骨料生产基地，为公司市场拓展打下基础。产销量&吨指标方面，①水泥（含熟料）2021 年销量约2353.65 万吨，同比-0.8%，均价约300 元/吨，同比+0.6 元/吨。其中，水泥销售2280.4 万吨，同比-1.9%，对应价格303 元/吨，同比+1.2 元/吨；熟料销售73.25 万吨，同比大幅增加51.19%，对应价格221 元/吨，同比-25 元/吨。水泥熟料吨毛利85元，同比-27.4 元，其中水泥吨毛利87 元，同比-27 元。②骨料销量136.79 万吨，同比+51.47%，毛利率35.43%，同比+5.60 个百分点，低于华东、华中地区。③商混140.8 万方，同比-12.2%，毛利率为16.03%，同比-1.16 个百分点。

    2022 年收入&产销计划小幅增长：2022 年公司计划销售水泥2300 万吨+、商混110 万方+、骨料160 万吨+，营收实现80 亿+。公司内生成长性体现在：①水泥产能规模扩张、产线升级，公司水泥产能规划目标为4000 万吨/年，一半以上大线（5000t/d），②提高骨料、商混贡献，骨料5000 万吨，商品混凝土2000 万方（对比2021 年产量分别为178 万吨、141 万方）。

    有望受益西北基建发力：①基建项目加速推进，4 月兰州中川机场三期扩建工程用地划拨公示，兰合铁路3 月23 日全线首根桩基灌注完成，标志主体工程正式开建，3 月31 日兰张三四线武威至张掖段项目用地公告发布，预示即将开建，此外还包括定西至平凉至庆阳铁路等新开工项目。②2022 年甘肃交通计划投资1000 亿（2021 年计划980 亿、完成984.5 亿）。③祁连山是甘青藏水泥龙头，主导机场、铁路等场重点工程市场，甘肃、青海市占率为45%和23%。

    投资建议：我们预计公司2022-2024 年归母净利11.9、12.2、12.8 亿元，对应PE 分别为7、7、7 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：工程建设不及预期；天气&疫情干扰工期的风险。