2021 年业绩低于我们预期

    公司公布2021 年业绩：营收76.7 亿元，同比-1.8%，归母净利润9.5 亿元，同比-34.1%，扣非归母净利润9.6 亿元，同比-36.7%；其中4Q 单季度营收18.5 亿元，同比+3.1%，归母净利润约-600 万元，扣非归母净利润约1400 万元，同比-75%。公司2021 年业绩低于我们预期。

    1）产销双降。公司2021 年水泥熟料销量2354 万吨，同比-0.8%，水泥产量2266 万吨，同比-1.4%，主要系区域内项目开工不足抑制需求，叠加疫情反复使水泥出厂受阻。2）吨毛利、吨净利下降。2021 年水泥和熟料吨收入300 元，同比基本持平；吨成本215 元，同比+27.4 元，主要系煤炭价格上涨导致成本增加，吨毛利85 元，同比-27.6 元；全口径吨归母净利40 元，同比-20.3 元。3）费用端基本平稳，资产结构有所优化。2021 年吨三费31.9 元，同比-0.1 元；吨销售费用3.8 元，同比+0.7 元，吨管理费用28.2 元，同比-0.8 元。2021 年末公司资产负债率21.9%，同比基本持平；带息负债率17.1%，同比-1.6ppt。4）成本压力下经营性净现金流承压。公司2021 年经营性现金流净额14.5 亿元，同比-8.3 亿元，主要由于原燃材料采购价格上涨，受限资金增加等（全年购买商品、接受劳务支付的现金同比+13.3 亿元至36.9 亿元；21 年末存货同比+3.4 亿元至8.3 亿元）。

    发展趋势

    区域价格中枢上行，市场逐步恢复。根据数字水泥网，甘青区域1Q22YTD水泥均价居近三年同期高位（约574 元/吨，同比+26%），我们判断市场重启、产线复产后价格虽存下行压力，但仍有望保持相对高位。当前甘青区域水泥发货率已恢复至3 成，我们预期下游施工建设需求有望逐步恢复。

    稳增长背景下2022 全年业绩有望保持韧性，骨料业务发展快速。我们认为，今年稳增长力度有望逐步加码，甘青地区需求亦主要以工程项目为主，基建投资拉动下建设需求有望得到提振，下半年区域水泥需求有望好于上半年。我们认为若煤价压力有所缓和，则2022 全年公司盈利仍有望企稳。此外，公司2021 年骨料销量达136.8 万吨（同比+51.5%），毛利率35.4%（同比+5.6ppt），我们认为公司骨料业务的发展有望增厚营收与利润。

    盈利预测与估值

    考虑到需求及成本端不确定性仍存，我们下调2022E 归母净利29.2%至9.5 亿元，引入2023E 归母净利10.4 亿元，当前股价对应2022/23E8.1x/7.4x P/E。我们维持跑赢行业评级，基于公司业绩对于区域重点工程需求提振的敏感性较高，我们略下调目标价4.5%至12.8 元，对应2022/23E10.4x/9.6x P/E，隐含29%上行空间。

    风险

    水泥需求超预期下滑，煤炭价格超预期上涨