事件：公司披露2021 年三季报。前三季度和单三季度分别实现营业总收入58.22 亿元和25.20 亿元，同比分别下降3.2%和4.0%，分别实现归母净利润9.54 亿元和3.52 亿元，同比分别下降34.1%和50.7%。

    　　Q3 水泥量增价跌，叠加成本端影响下吨毛利承压明显。水泥和熟料销量在区域需求表现一般的背景下实现同比增长，预计得益于西藏山南项目投产的贡献，而甘肃和青海两省Q3 水泥产量分别增长0.8%和下降14.7%。均价同比下行，主要是淡季以来受基建、地产链条资金链紧张等因素影响区域需求表现一般，加之外围宁夏、陕西价格处于低位制约市场价格。公司单季毛利率为25.5%，环比下降10.1pct，我们测算对应单季吨毛利约为70 元，环比降幅约为30 元，也因吨成本受到煤炭价格上行的影响。

    　　费用端变化不大，单位净利阶段性回落至近年低位。同口径下销售费用增长主要是因为同期疫情期间社保减免、人工成本同比增加所致，单季管理费用和财务费用同比基本持平。公司单季净利率为15.5%，同比和环比分别减少13.9pct 和8.4pct，测算对应单季吨净利约为45 元，同比和环比降幅约为50 元、30 元。

    　　资本开支明显增加，负债率有所下行。公司Q3 单季经营活动产生的现金流量净额为5.66 亿元，同比减少49.4%，与盈利端的降幅基本相当。投资活动中的购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为4.19 亿元，同比增加171.7%，主要是购建长期资产款项增加导致其他非流动资产增加。

    　　公司三季报负债率为26.7%，环比和同比分别下降1.1pct、2.3pct。

    　　短期价格上涨有利于明年良好开局，随着基建需求回升，看好公司盈利反弹。

    　　9 月下旬以来得益于外围市场价格快速上涨以及区域内部需求改善、成本推动，甘青区域价格大幅上涨，累计涨幅超过100 元/吨，一方面有利于短期盈利的修复，同时也为明年开局奠定较高的价格起点。加之甘青区域基建需求占比高，在结构性宽信用稳增长政策逐步发力、专项债加快发行落地的大背景下，区域需求回暖有望支撑明年价格中枢高于同期，公司盈利有望显著改善。

    　　盈利预测与投资建议：甘青水泥市场格局良好，错峰生产严格执行下产能利用率已处较高水平，需求稳定之下随着内部格局优化以及外部供给影响减弱，区域景气有望稳中有升。公司市净率处于历史低位，具备一定安全边际。

    　　我们预计公司2021-2023 年归母净利润12.4、15.3 和16.7 亿元，对应市盈率6.1、4.9、4.5 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观政策反复、水泥行业供给超预期放松、疫情影响不确定性、市场竞争格局恶化的风险。