事件:公司2015 年上半年营业收入、扣非后净利润分别为120 亿元、0.8亿元,同比增长分别为11.7%、332%。2015Q2 营业收入、扣非后净利润分别为61亿元、0.32 亿元,同比增长分别为11.1%、110%。

    半年业绩持续高增长,财务费用下降幅度较大。公司2015 年上半年营业收入同比增长约12%,具体来看子公司南京药事收入同比增长28%、福建同春收入同比增长185%、合肥天星收入同比增长约7%(受安徽省招标环境影响,增速相对较低。安徽区域业务收入增速仅为0.88%)、南京药业收入同比增长约21%。我们预计福建地区收入快速增长将拉动公司业绩,全年收入增速预计在13%左右。但长期来看,我们认为公司业务集中在安徽、江苏等医改重点省份,行业招标政策变化或影响其收入增长,故下调16-17 年收入增速预期。2015 年上半年扣非净利润为0.8 亿元,同比增长约332%。主要原因如下:1)从子公司并表的角度来看,福建东南医药从2014 年3月起并表,可比基数较低;2)从期间费用的角度来看,公司期间费用率约为4.6%,同比下降约0.9 个百分点。销售费用及管理费用保持稳定,财务费用下降约4700 万,对公司整体利润贡献较大;3)从实际所得税率来看,2015 年上半年实际所得税率约为28%,同比下降约6个百分点。4)从单季度情况来看,2015Q2 营业收入同比增长11.1%,与半年增速相当。Q2 扣非净利润同比增长110%,快于收入增速,原因是财务费用下降;增速环比下滑,主要是东南医药并表因素影响。我们预计财务费用率下降或将继续,全年净利润约为2亿元。

    有序推进与WBA合作,积极开展医药流通新模式。1)2015 年为公司与沃尔格林-联合博姿展开实质性合作的元年,公司将与WBA 下属子公司与部分重点厂商积极拓展工商合作新路径,逐步探索在优势品种、药妆、器械及合约销售上的具体项目合作。同时WBA 的管理输出对公司整体运营效率提升值得期待,为建立战略型和伙伴型供应商合作关系打基础;2)引进WBA 时定增募集资金约10亿元,在2015 年陆续发行20 亿的超短融资券,将有效补充流动资金,降低公司财务费用,上半年已经初见成效;3)药事服务的模块化、可复制化及低成本化程度较高,2015 年将在现有基础上加大开发力度。其中药煎制服务中心已有22 家稳定客户群体,上半年实现销售1211 万元,同比增幅逾11%;销售处方量逾77000 张,同比增幅近16%,将增加客户黏性;4)将加强零售连锁药店建设,开展多模式(中医中药模式店、社区店、商圈店、O2O 店)零售连锁业务,丰富新品种并推动DTP 药房建设,线上业务起步发展。批零一体协同发展相关工作也完成了经营管理模式优化设计,将积极嫁接已有医药电商业务资质(已具有B2C资质),充分利用线上线下结合的营销服务拓展业务。

    盈利预测与投资建议。我们预计2015 年-2017 年EPS 分别为0.22元、0.30元、0.45 元(原预测为0.22 元、0.33 元、0.49 元,下调16-17 年下调业绩预期是考虑到行业增速放缓趋势),对应PE 分别为41X、30X、20X。公司当前估值与行业水平相比仍较为合理,且已经基本完成对亏损企业剥离,国企改革、WBA管理及业务输出值得期待,或存在着业绩超预期可能。故维持“买入”评级。

    风险提示:与外资企业合作或不达预期;行业政策变动风险。