商业分销稳步发展,药事服务和零售渐成发展两翼。公司医药商业规模和市场份额处于江苏、安徽第一、福建前三地位,在昆明、武汉、四川多点布局,预计 2014 年整体规模超过 200 亿,随着新一轮药品招标启动,有望进一步提高市场份额。在医药分开的背景下,公司准确把握公立医院改革的利益诉求,通过向客户提供设备租赁、信息系统、院内物流优化、库房管理、代客煎药等供应链一体化解决方案,不仅增加客户采购粘性(在江苏人民医院、鼓楼医院份额均已超过 50%),同时通过信息共享,为上游厂商、保险等提供数据服务,提升盈利水平。

    引入战略投资者,财务减负显著。公司短期借款 30 亿,资产负债率高达 88.5%,定增引入联合博姿 Alliance Healthcare(持股 12%),8 亿元将用于偿还银行借款,预计资产负债率降到 75%左右,按 8%的贷款利率测算,每年可减少财务费用 6400 万元。同时,偿债能力改善使信用评级从 2A-提升到 2A,对存量贷款负担也有一定缓解。

    中长期全方位战略合作,增长潜力加速释放。联合博姿作为全球医药流通行业巨头,与多家国际医药工业巨头保持良好合作关系,将大大丰富南京医药医院纯销业务的药品种类,增加高利润的进口药品所占的比例。作为联合博姿在华东的商业平台,公司将充分利用其议价权,争取进口及合资优秀品种的区域一级代理权,并加强与广州医药的合作(联合博姿在华南的战略合作者),中长期提升毛利率水平。双方将在供应链、信息化、预算管理方面展开全面合作,公司的运营效率将得以改善。

    趋势向上,业绩弹性值得期待。联合博姿将派驻 2 个董事和 1 个高管,成立管理委员会,就短中长期战略规划进行部署,并有望引进国际化薪酬方案,解决长期约束发展的激励问题。考虑到增发,预计 2014~2016 年摊薄 EPS 0.10/0.20/0.31 元,同比增长 131%、101%、53%,目前股价对应 PE 分别为 76 倍/37 倍/24 倍。我们看好公司以药事服务为核心的盈利模式,与联合博姿的全面战略合作,将加速业绩潜力的释放,从而带动估值提升,维持增持评级。

    风险提示:战略合作及业务整合进度低于预期