公司发布2022 年半年报。2022H1，公司实现营收142.69 亿元，同比下降38.3%；归母净利润7.41 亿元，同比增加3.9%；扣非归母净利7.49 亿元，同比增加65.7%。2022Q2，公司实现营收80.44 亿元，同比减少30.9%，环比增长29.2%；归母净利润3.66 亿元，同比增加23.5%，环比减少2.4%；扣非归母净利2.97 亿元，同比增加19.6%、环比减少34.3%。

    　　产品价格下行，主营板块业绩承压。量：随着CCM 铜钴项目产能释放，铜钴产量提升，2022H1，公司铜产量2.62 万吨，钴产品产量5868 吨，公司预计2022 年铜产量达到5.5-6 万吨，钴产量达到9000-10000 吨，锌镍项目产量稳定， 2022H1 锌产量11.95 万吨，镍产量1.97 万吨，实现满产。利：2022H1，公司实现毛利21.76 亿元，同比增加4.1%，环比下降5.4%，主要因为22Q2 海外能源价格上涨，冶炼成本上升，其中，公司铜、镍、钴等能源金属板块实现毛利18.97 亿元，同比增长13.93%，主要因为海外能源价格上涨，冶炼成本上升，锌锗工业金属板块实现毛利1.60 亿元；贸易板块实现毛利1.20 亿元。

    　　衍生金融资产大幅增加，公允资产收益支撑22Q2 业绩。2022 上半年，金属价格处于高位，公司套期保值需求较强，22Q2 衍生金融资产1.87 亿元，环比大幅增加1.76 亿元，公允价值变动损益1.84 亿元，环比大增3.15 亿元，弥补公司主营板块毛利的下降。考虑到衍生金融工具杠杆作用，公司1.87 亿元衍生品套保的资产或超过15 亿元，Q3 公司主要产品价格进一步下降，而衍生品资产锁定了部分产品价格，有助于稳定公司Q3 的业绩。

    　　未来看点：1）供应干扰仍在，产品价格或将逐步企稳。宏观压力减弱，能源价格高企，电力持续紧张，欧洲能源危机导致锌减产，铜锌价逐步企稳；新能源车需求旺盛，而供应增长较缓，镍钴价下方空间有限。2）定增项目资金到位，产能扩张提速。上游：CCM3 万吨铜，5800 金吨氢氧化钴项目产能继续爬坡，公司定增募资22.05 亿元，发行工作已完成，卡隆威3 万吨铜，4000 吨钴的募投项目建设将提速，预计2022 年底投产；友山镍业开始部分转产低冰镍，镍产品切入新能源车产业链，盛迈镍业4 万吨镍项目积极推进，镍板块项目进入复制阶段。下游：科立鑫高端钴产品2022 年产量不低于3000 吨；贵州一期15 万吨硫酸镍项目已通过环评、能评，基建工程正在展开，预计2023 年上半年投产。

    　　3）资源增储潜力大，上游管控能力增强。卡隆威和FTB 项目，均处于富矿带，位于大型铜钴矿附近，找矿前景良好，未来增储潜力大。

    　　投资建议：能源价格高位背景下，供应干扰仍在，铜钴镍锌价格或逐步企稳，随着产能逐步释放，公司业绩或将继续增长，我们预计公司2022-2024 年将实现归母净利14.40 亿元、21.39 亿元和28.44 亿元，EPS 分别为0.51 元、0.76元和1.01 元，对应8 月16 日收盘价的PE 分别为16、11 和8 倍，维持“推荐”

    　　评级。

    　　风险提示：能源价格大幅上涨，产能释放不及预期，下游需求不及预期等。