事件：公司发布2021 年报和2022Q1 季报。2021 年，公司实现营收452.37亿元，同比增长15.3%；归母净利润10.31 亿元，同比增长1645.6%；扣非归母净利6.51 亿元，同比增长378%。2022Q1 公司营收62.26 亿元，同比下降45.8%，环比下降20.8%，归母净利润3.75 亿元，同比下降10.0%，环比增加181.1%，扣非归母净利润4.52 亿元，同比增加7.2%，环比增加261.1%。业绩符合我们的预期。

    铜钴镍产能释放，产品量利齐升。由于友山镍业和CCR 项目产能释放，公司铜钴镍产量大幅增加。量：锌产品销量25.64 万吨，同比增加3.12%；镍产品销量4.01 万吨，同比增加1358%；钴产品销量1.02 万吨，同比增加52.4%；铜产品销量3.94 万吨，同比增加38.27%。利：经济复苏以及新能源车快速发展，铜钴镍价格大幅上涨，公司盈利能力显著提升，锌吨毛利1084 元，同比下降153 元，主要因为锌精矿加工费下降；镍吨毛利41807 元，同比增加19229元；钴吨毛利112878 元，同比增加66079 元；铜吨毛利28779 元，增加11417元。公司毛利率、净利率为9.71%和5.60%，分别上升5.56pct 和5.05pct。

    非经常损益变动大，减值损失拖累2021 年业绩。2021 年，公司非经常性损益变动大，其中公允价值变动净收益4.50 亿元，增加4.22 亿元，主要因为交易性金融资产收益增加2.61 亿元；资产减值损失3.63 亿元，同比增加2.66 亿元，主要因为无形资产、其他流动资产、在建工程减值增加，信用减值损失增加1.65 亿元，主要因为其他应收款明显上升，减值损失影响归母净利润3.08 亿元。

    22Q1 资产减值损失下降，业绩环比上升，同比看，业绩上升主要因为量价齐升。

    未来看点：1）行业维持高景气，产品价格表现较强。全球通胀高企，供应链问题继续，欧洲能源危机导致锌减产，铜锌价保持高位；新能源车需求旺盛，而供应增长较缓，镍钴价表现强势。2）实施“上控资源，下拓材料“战略，一体化布局逐渐成型。上游：CCM3 万吨铜，5800 金吨氢氧化钴项目产能爬坡，卡隆威3 万吨铜，4000 吨钴项目争取年底投产，盛迈镍业4 万吨镍项目稳步推进。

    下游：科立鑫高端钴产品产品产量不低于3000 吨；重点推进贵州30 万吨硫酸镍，30 万吨磷酸铁，1 万金吨含钴电池材料建设，一期15 万吨硫酸镍争取2023年上半年投产。3）资源增储潜力大，上游管控能力增强。卡隆威和FTB 项目，均处于富矿带，位于大型铜钴矿附近，找矿前景良好，未来增储潜力大。

    投资建议：铜钴镍价格高企，随着产能逐步释放，公司业绩将明显增加，我们预计公司2022-2024 年将实现归母净利19.18 亿元、24.56 亿元和32.91 亿元，EPS 分别为0.68 元、0.87 元和1.16 元，对应4 月29 日收盘价的PE 分别为10、8 和6 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：能源价格大幅上涨，产能释放不及预期，下游需求不及预期等。