报告摘要

    　　从产业链服务商，逐渐转型新能源金属供应商公司前期更多是贸易公司与工业品经销商属性，但不断转型新能源金属，介入钴产业链和镍项目。

    　　内生外延，钴产业链基本形成完整体系:自贸易切入，自建刚果金钴冶炼项目；并购科立鑫，获取深加工资产；向上游延伸，收购恩祖里铜钴资源。通过近两年的自建和收购，公司已初步建立起钴产业链原料、冶炼、深加工、贸易等环节布局。

    　　前瞻布局，将率先成为稀缺镍资源标的：公司已经通过参股英国镍业、控股印尼友山镍业等进入镍产业链。其印尼项目有望率先投产，公司将成为A 股稀缺的镍资源标的。参股的英国联合镍业仍有望进一步控股，扩大镍资源储量。

    　　钴产能扩张，镍项目投产，业绩进入转折期

    　　三大钴项目未来陆续投产，产能将迅猛翻倍：公司刚果（金）在建铜钴项目、科立鑫大余项目和卡隆威矿山项目，或将使得公司钴产能扩大4 倍。估算2020-2022 年，毛利年增量将达到1.26、2.09、6.39亿元。若考虑钴价上行，以及项目中铜的贡献，其利润增量将更可观。

    　　印尼高冰镍项目即将投产，或贡献可观利润：未来高镍三元材料放量将有效带动镍资源需求。公司高冰镍项目达产后年平均税后利润有望达9504 万美元，盈利潜力较优。以35.75%持股占比计算，项目预计达产后为上市公司年平均贡献归母净利润2.4 亿元人民币。

    　　行业估值修复，且公司在新能源金属中低估

    　　无钴化短期证伪，钴产业链估值压制消除：无钴化的短期应用证伪，使得市场对钴的需求和应用重新评估，这直接带动了钴价企稳和钴板块估值修复。

    　　公司并未完全享受新能源金属企业估值：按市盈率看，行业均值202.55 倍，中位数63.04 倍，盛屯矿业53.17 倍；按企业倍数看，行业均值62.43 倍，中位数28.20 倍，盛屯矿业18.90 倍；从市净率看，行业均值3.91 倍，中位数2.52 倍，盛屯矿业1.63 倍。

    　　投资建议：业绩估值双驱动，维持买入评级

    　　我们估算盛屯矿业2020-2022 年将实现归母净利润4.54、8.90、15.06 亿元，对应EPS 分别为0.20、0.39、0.65 元/股，动态PE 分别为32.30X、16.47X、9.73X。考虑到公司钴产业链形成完整链条，同时是稀缺的新能源镍标的，我们认为公司估值有向行业均值修复的动力。6 个月内给予50 倍PE，目标价10 元/股，维持买入评级，看好其在业绩和估值双驱动下的股价弹性。

    　　风险提示：（1）下游需求不及预期，导致钴价波动风险；（2）项目投产进度不及预期；（3）汇率波动风险。