公司在周期低位，默默大规模布局镍钴新能源材料，步入收获期。

    员工人数激增，布局镍钴。公司主营业务有色金属采选和金属贸易及产业链服务。2016年控股股东盛屯集团开始着力布局新能源金属材料产业链，威华股份定位锂产业，盛屯矿业布局镍钴产业。2018年钴行情阶段性结束之后，股价大幅下跌，但公司加速镍钴布局，员工人数从2017年的598人迅速扩张到4018人。

    印尼镍项目马上投产。公司（第一大股东）联合青山集团和华友控股投资建设在印尼投资建设的镍（3.4万金属吨）项目。项目达产后年平均销售收入预计41,704万美元，年平均利润总额预计12,657万美元，贡献归属于上市母公司利润约3.2亿元人民币。印尼红土镍储量丰富，成本低廉，该项目基础设施完善，工艺技术成熟，推测调试周期较短。因新能源三元材料高镍化趋势加强，镍成为继锂、钴之后，新能源市场又一个重要金属材料。811正极材料中，镍含量47%，是523的1.6倍。

    铜钴产能将大幅扩张。盛屯矿业投资建设的年产1万吨铜，3,500吨钴的铜钴湿法项目已于2018年底投产，2020年扩产到3万吨铜，今年5月份已经满产。今年3月发行可转债，在刚果（金）继续投资年产3万吨铜、5,800吨氢氧化钴湿法冶炼项目。周期底部公司收购恩祖里，恩祖里资源量铜30.2万吨，钴4.27万吨，矿石品位高；恩祖里规划阴极铜30,028吨/年，粗制氢氧化钴3,556.4吨/年，建设期15个月。远期公司在刚果金铜产能9万吨，钴12,856吨。

    国内高盈利业务继续扩张。公司国内矿山毛利率57%（2019年），毛利2.1亿元，华金金矿项目2019年投产，达产后年产金矿1吨左右。恒源鑫茂（产铅锌矿约2万吨）和三鑫项目（产铜6000吨）有望2021年底或2022年初投产，达产后公司国内矿业盈利能力将有望大幅提升。2019年并购四环锌锗，依托技术和成本优势，盈利能力强，当前锌冶炼产能22万吨，锗20-30吨（锗在原材料中不计价），远期产能继续扩张127%（50万吨）。

    业绩高速增长。我们预计公司2020-2022年实现净利润约351、742、1258百万元，对应市盈率29.4、13.9、8.2倍。考虑到：（1）公司高盈利项目投产和大规模扩张支撑公司业绩持续高增长；（2）商品价格整体处于周期底部；（3）受新能源汽车需求拉动影响大，镍钴公司有望享受高估值。我们给予公司“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：在建项目建设进度和投产时间不及预期；主产品价格不及预期风险；收购效果不及预期；矿业安全生产；环境污染；汇率风险。