事件：盛屯矿业发布2018 年年报，公司实现营业收入307.54 亿元，同比增加48.8％；实现归属母公司股东净利润4.2 亿元，同比减少31.14%；实现基本每股收益0.245 元；公司拟每10 股派发现金红利0.23 元（含税）。

    点评：

    增收不增利 并购业务持续发力。2018 年公司营业收入同比增长48.8%，增长源于钴材料板块、贸易业务的增长，但是这两个板块并未给公司带来利润增长，钴材料板块毛利润减少1.49 亿元、贸易业务毛利润减少1.06 亿元，公司综合毛利率减少3.06 个百分点至3.79%。此外，公司计提了1.78 亿元资产减值损失，也拖累了公司业绩。2018 年公司在并购领域持续发力，8 月份完成珠海科立鑫收购，9 月份启动对四环锌锗的收购并获得并购重组委审核。

    矿山板块：主力矿业盈利能力强 静待华金矿山复产。2018 年该板块实现营业收入4.53 亿元，同比减少2%，这主要是受到产量下降的影响，其中：铅精矿减少13.2%、铜精矿减少8.1%、钨锡混合矿减少3%。受价格上涨和成本下降的影响，该板块毛利率同比增加2.34 个百分点至74.21%。公司主力矿山主要有六座，在产矿山埃玛矿业和银鑫矿业都属于高品位矿山，资源禀赋好，是公司主要的利润来源，风驰矿业目前处于技改停产中、鑫盛矿业处于探矿中、恒源鑫茂处于探转采中，华金矿业正在复产中。

    钴材料板块：钴价下跌导致毛利率下滑 产业链布局趋于完善。2018 年该板块实现营业收入30.82 亿元，同比增长31%；受钴价下跌影响，毛利率减少12.21 个百分点至18.62%。公司以刚果（金）为基地，围绕钴矿资源，实现了从上游原料、中游冶炼、下游深加工完整的产业链体系。总投资1.29 亿美元的铜钴冶炼项目已经建成投产，收购下游深加工的珠海科立鑫已经完成，同时公司已经公告收购上游钴资源恩祖里公司，完善产业链布局。根据公告，未来公司将继续加大在刚果（金）的投入，将氢氧化钴年产量增至1 万吨，铜产量增至4 万吨。

    金融贸易和产业链服务：毛利率偏低 四环锌锗并表后将有所改善。2018 年该板块实现营业收入272.08 亿元，同比增长52.42%，毛利率同比减少1.07 个百分点至0.9%。由于贸易业务毛利率偏低，该板块是公司主要的收入来源。2018年公司公告收购四环锌锗97.22%股权，标的公司是一家冶炼加工企业，产能为22 万吨锌、40 吨锗，目前正在进行技改，2019 年11 月达产后锌产能将增至27 万吨。四环锌锗承诺，2019-2021 年净利润不低于2 亿元/2.6 亿元/2.6 亿元，并表后将提升该板块的盈利能力。目前该事项已经通过了并购重组委的审核，正在等待证监会的批复。

    盈利预测及评级：我们预计公司2019-2021 年摊薄每股收益分别为0.27 元、0.3 元、0.34 元，对应 PE 分别为24 倍、22 倍、19 倍，维持“买入”评级。

    风险因素：金属价格大幅波动；海外业务经营风险；产量不及预期；环保、安全等突发事件。