本报告导读：

    　　公司充分践行国改，核心骨干员工持股约65%形成“事业共同体”，激励动力，船舶/品牌校服等多项业务有望加速成长，看好价值重估。

    　　投资要点：

    　　维持增持。维持预 测2023-25 年EPS 为0.77/0.9/1.02 元增速10/16/14%，维持目标价10.89 元，维持增持。

    　　践行国改成效斐然，骨干员工持股激励动力。1）公司聚焦供应链与产业链两大业务，产业链业务利润贡献提升，2022 年营收占比22%、利润占比58%/+5pct；2）骨干员工持股约65%形成“事业共同体”激励动力，经营现金流、ROE、研发投入等指标优于同行，过去20 年营收/净利CAGR 约20%彰显韧性；3）6 月14 日国资委召开会议指出央企要以上市公司为平台开展并购重组，助力提高核心竞争力、增强核心功能，公司为国机旗下重要控股子公司，收入占比约45%、利润占比约35%将进一步受益。

    　　船舶订单生产排期至2025 年，利润贡献将提升。1）截至2022 年底，公司船舶制造业务在手订单47 艘，生产排期至2025 年；2）公司参与新大洋造船重整（持41.4%股权），其后积极顺应国际市场对绿色船舶的需求，推出皇冠63PLUS 系列，可满足国际海事组织IMO 最新的船舶能效设计指数EEDI 3 要求和Tier 3 排放标准，备受青睐；3）2020-22 年船舶业务利润企稳提升，自约0.36 亿元增至约3.45 亿元（含非经），占比（扣少数股权前）达12.2%，未来随行业景气度上行/利润率提升，利润贡献望增加。

    　　对标日本综合商社集团，规模仍有提升空间，价值望重估。1）日本综合商社集团如三井、三菱、伊藤忠等以进出口贸易起家并向产业链上下游延伸，建立多元化商业形态，收入6000-9000 亿元人民币，利润400-500 亿元人民币；且具全球化、业务多元且协同效应强、事业部机制、人才充足、分红高等特征；2）公司对标世界一流企业，整体规模及盈利能力仍有较高提升空间；3）公司当前PE 仅10 倍显著低估，看好价值重估。

    　　风险提示：大宗商品价格波动、海外经济波动、其他竞争对手的冲击等