核心观点

    公司发布年报，2018 年实现营收205 亿元，同比-2%；实现归母净利润14亿元，同比-27%；加权平均ROE 为12.9%，同比-7.3 个百分点；拟每10 股派发现金红利2 元，分红率31.9%，同比+14.3 个百分点。此外公司发布一季报，2019Q1 实现营收32 亿元，同比+6%；实现归母净利润4 亿元，同比-28%。公司业绩低于预期。公司是光明集团旗下唯一房地产上市主体，我们预计公司将借助集团优势，通过积极拓展、加速周转，冲刺300 亿元销售目标，实现业绩稳健增长。我们预计公司2019-2021 年EPS 为0.70、0.80、0.96 元，维持“买入”评级。

    毛利率大幅改善，业绩下滑主要因结转规模和投资收益下滑

    2018 年公司结转项目利润水平较高，开发业务毛利率为32%，同比+11 个百分点，但业绩同比下滑原因在于：1）竣工面积142 万平，同比-42%，导致房地产结转规模下滑，开发业务营收196 亿元，同比-2%；2）2017 年出售项目公司股权带动投资收益达13 亿元，而2018 年受结转节奏影响，投资收益为亏损0.5亿元；3）土地增值税大幅提升导致税金及附加增加8 亿元；4）烟台、南宁、金华、菏泽等项目计提存货跌价准备导致资产减值损失增4 亿元。公司Q1 业绩继续下滑，主受18Q1 出售上海丽水路高毛利商业项目形成较高基数的影响。

    销售保持平稳，拓展力度大增

    2018 年新开工面积473 万平，同比+85%；销售面积206 万平，同比-6%；销售金额245 亿元，同比+3%，我们预计2019 年有望向300 亿元努力。公司拓展提速，运用招拍挂、收并购、政府协同等手段，新增房地产储备面积145 万平，同比+53%。截至2018 年末，我们测算储备计容建面132 万平，未竣工计容建面486 万平，合计土储建面618 万平，其中一线（仅上海）、二线、三四线城市占18%、43%、39%，长三角占65%。2019Q1 新增房地产储备面积同比+35%，保持较高拓展力度，未来有望继续借助集团优势，在上海保障房和城中村改造等项目、崇明岛开发、集团内部土储对接等方面寻求机会。

    慷慨分红回馈股东，集团背书凸显融资优势

    2018 年公司大幅加强分红力度，计划分红率31.9%，同比增加14.3 个百分点。由于拓展力度加强，2018 年末公司有息负债（含永续债）为372亿元，同比大幅增长69%，净负债率同比增加93 个百分点至226%。但凭借国企背景控股股东光明集团的背书，有望保持良好融资优势，报告期内积极推进中期票据、永续债、购房尾款ABS、冷链仓储物流CMBS 等多元渠道进行融资，2018 年平均融资成本同比减少0.1 个百分点至5.3%。

    积极拓展战未来，维持“买入”评级

    考虑到公司结转规模下滑但项目利润水平高于预期，我们调低预测营收、调高毛利率，预计公司2019-2021 年EPS 为0.70、0.80、0.96 元（前值2019-2020 年0.92、1.05）。参考可比公司2019 年10.6 倍的PE 估值，我们认为公司2019 年合理PE 估值水平为10-11 倍，目标价7.00-7.70 元（前值4.57-4.98），维持“买入”评级。

    风险提示：行业政策推进的节奏、范围和力度存在不确定性；房地产基本面下滑可能拖累公司销售；土地储备偏低；负债快速增长带来资金链压力。