核心观点

    公司发布三季报，2018 年前三季度实现营收94.01 亿元，同比下滑13.55%；实现归母净利润10.12 亿元，同比增长68.72%；加权平均ROE 较去年同期增加2.78 个百分点至9.42%。公司业绩符合我们预期，结算项目毛利率较高，新开工大幅提升，持续补充可售资源。维持2018-2020 年EPS 为0.83、0.92、1.05 元的盈利预测，维持“买入”评级。

    结算项目利润率较高，前三季度归母净利高增长

    2018 年前三季度公司竣工面积同比下滑67.34%，导致房地产业务结转面积较少，营收同比下滑13.55%。但三季度结算项目利润水平较高，单季度毛利率达到45.2%，加上一季度出售上海市丽水路 58-88 号的高毛利商业房地产项目，带动公司前三季度毛利率同比大幅提升17.8 个百分点至35.99%，进而使得归母净利润同比增长68.72%。三季度末预收账款150.95亿元，同比增长80.95%。根据公司历年结转节奏，预计四季度结转规模环比将有较大提升。

    江浙沪拖累销售，新开工大幅提升

    根据《光明房地产集团股份有限公司2018 年度第一期中期票据募集说明书》，截至2018 年一季度末，江浙沪占公司可售建面的62.50%，占可售货值的73.47%。受区域房地产市场环境变化影响，2018 年前三季度公司实现销售面积137.42 万平，同比下滑10.42%；实现销售金额173.64 亿元，同比增长11.87%。为了提升销售规模、加速去化和回款，公司加大新开工力度，2018 年前三季度新开工面积为260.54 万平，同比增长120.72%，已超过年初制定的全年新开工228 万平的目标。

    持续补充可售资源，存在对接集团资源的潜在可能

    根据公司公告，2018 年第三季度公司或旗下子公司陆续竞得上海、重庆、南宁、苏州、常州等城市的7 宗地块，总计规划计容建面95.33 万平，总计土地价款113.67 亿元，平均楼面价11924 元/平。公司持续补充可售资源，未来有望继续借助集团优势，在上海市保障房和城中村改造项目、崇明岛2000 亩土地开发、集团内部兄弟公司土地和仓储资源对接等方面寻求新的业务机会。

    开发业务总体平稳，维持“买入”评级

    公司是光明集团旗下唯一房地产上市主体，也是集团重要业绩来源。我们认为公司房地产业务存在对接集团资源的潜在可能，有望获取优质土地，并通过加快周转实现业绩稳健增长。我们维持2018-2020 年EPS 为0.83、0.92、1.05 元的盈利预测。参考可比公司2018 年7.0 倍的PE 估值，下调公司2018 年合理PE 估值水平至5.5-6.0 倍（前值6.5-7 倍），下调目标价至4.57-4.98 元（前值5.40–5.81 元），维持“买入”评级。

    风险提示：可售货值相对偏低；负债水平上升较快，资金链可能面临一定压力；房地产行业销售增速存在下滑风险，有可能拖累公司销售。