业绩回顾

    　　2021 年主营业务符合我们预期

    　　中航产融2021 年营业总收入同比+4%至190.8 元，利润总额同比+10%至74.9 亿元、主营与我们预期一致；归母净利润同比+36.6%至44.7 亿元，主因上市公司层面所持股票公允价值上涨（公司持股中航重机超6,400 万股、年内股价+102.5%，贡献浮盈超15 亿元）。

    　　发展趋势

    　　租赁业务稳健，信托业务受投资拖累有所下滑。1）租赁子公司收入同增1.8%至103 亿元，净利润同增0.8%至19.9 亿元、盈利贡献32.5%。期末公司飞机租赁资产位居全球13 位，并拟于海南自由贸易港设立子公司，立足航运租赁、探索航运与航空产业链的有机融合；2）信托子公司收入同增4.1%至40.1 亿元，净利润同比-15%至16.8 亿元，盈利贡献27%，主因投资收益+公允价值变动同比下降4.7 亿元。期内，信托资产规模同比1.6%至6,775 亿元、带动手续费及佣金同比+3%至39.6 亿元，其中以通道业务为主的单一信托进一步下降50%至769 亿元、占比11%，期内新增信托资产规模中主动管理占比达59%、结构进一步优化；3）财务子公司收入同增18.8%至21.1 亿元，净利润同比+15.5%至6.6 亿元、盈利贡献11%。期内息差收窄、净利息收入同比-107%至-0.4 亿元，但投资收益+公允价值变动同比+120%至10.7 亿元，同时减值拨回2,158 万元。

    　　证券子公司投资/资管业务亮眼，增资扩股强化资本实力。证券子公司收入同比+9.4%至22.5 亿元，净利润同比+21%至8.1 亿元、盈利贡献13%，增长主要受益于：1）资管净收入同比+32%至1.6 亿元，2）投资收入同比+82%至3.8 亿元，3）买入返售金融资产规模同比-54%、信用减值拨回1,044 万元。此外，公司拟向证券子公司增资20 亿元；我们认为增资有利于增强中航证券资本实力，助力增强业务竞争力、强化风险保障能力。

    　　产投业务初见成效、供应链金融布局提速。公司立足航空工业集团主业、推进产业金融业务发展，期内实体产业相关收入92 亿元、利润总额44 亿元。其中，中航产投与其他合伙人出资设立航空产业融合发展基金（规模101 亿元），期内产投业务利润贡献4.3 亿元。供应链金融方面，1 月公司公告称拟以自有资金1.55 亿元参与航空工业旗下金网络公司增资（供应链金融服务科技平台），增资完成后、公司对金网络的直接股比将达22.4%。

    　　盈利预测与估值

    　　因调整上市公司层面投资收益率及税率假设，上调2022 年盈利14%至45.9 亿元，引入23 年盈利51.6 亿元。公司交易于2022 年0.8x P/B。维持跑赢行业评级及目标价5.48 元，对应22 年1.1x P/B 及39%上行空间。

    　　风险

    资产质量低于预期；新业务开展不及预期；投资收益随市大幅波动。