2020 年业绩略低于我们预期

    　　中航资本公布 2020 年业绩：营业总收入 183.4 亿元，同比+1.7%；归母净利润 32.7 亿元，同比增长 6.9%，略低于我们预期，主因财务公司业绩表现不及预期；公司口径 ROAE 同比-0.9ppt 至 9.9%，整体业绩保持稳健。

    　　发展趋势

    　　2020 年租赁子公司有所增长、信托子公司收入保持稳健，贡献集团主要盈利。1）租赁子公司收入同增 0.5%至 101 亿元，净利润同增 15.4%至 19.4 亿元，盈利贡献 37%。飞机租赁业务持续发力，2020 年中航租赁在 Cirium 发布的“全球 50 强飞机租赁商”榜单中排名第 20 位；2）信托子公司收入同增 6.2%至 38.5 亿元，净利润同增 2.1%至 19.8 亿元，盈利贡献 38%。2020 年末，信托资产规模持平在 6,665 亿元，其中集合、单一、财产管理权分别占比71%/23%/6%（分别同比+4ppt/-8ppt/+4ppt），资产结构进一步优化、持续聚焦主动管理；3）财务子公司收入同减 5.4%至 17.8 亿元，净利润同比-28.2%至 5.7 亿元，盈利贡献 11%，主因收入端息差收窄、净利息收入同比-15%至 6.0 亿元，费用端业务及管理费率同比+12.2ppt、带动业务及管理费同比+97%至 2.8 亿元，同时资产减值损失由去年同期的 63 万元提升至 7,037 万元。

    　　受益市场交投活跃、证券子公司业绩增长明显。2020 年证券子公司收入同比增长 25.7%至 20.6 亿元、净利润同比增长 51.6%至 6.5亿元，营业利润占集团 13%。其中，经纪业务改善明显，收入同增 48%；资管业务和以融资业务为主的其他收入亦快速提升，收入分别同增 23%和 26%；投行业务方面，公司股债承销金额提升明显、市场影响力有所提升，首发、再融资和债权承销金额分别同增 216%、195%和 32%（据 Wind 数据）。

    　　投资收入有所增长，产投平台运营初见成效。2020 年公司整体投资业务收入（投资收益+公允价值变动损益）同比增长同比+18%至 26 亿元。其中，产业投资业务自 2019 年实体化运营以来，持续进行产业结构调整和战略优化，逐步开始贡献利润。2020 年，中航资本产业投资和中航航空投资两大平台分别实现 6,549 万元（同比+74%）和 2,459 万元（同比+2.2%）的净利润。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑 2020 年投资高基数效应及财务子公司业绩低于预期，我们下调 2021/2022 年盈利预测 9.5%/9.0%至 36.9 亿元/40.7 亿元，维持“跑赢行业”评级。公司当前交易于 10.1x 2021e P/E、0.9x 2021eP/B，维持目标价 5.48 元不变，对应 13.4x 2021e P/E、1.15x 2021eP/B 及 31.4%上行空间。

    　　风险

    　　资产质量低于预期；产业投资平台进展低于预期。