业绩回顾

    2019 年业绩略低于预期

    中航资本FY19 营收同比+30%至180 亿元，归母净利润同比-3.2%至31 亿元（净利润同比+20%至47 亿元），略低于我们预期、当期信用资产减值有所加大。公司1Q20 营收同比+4.9%至41 亿元，归母净利润同比-2.1%至7.7 亿元，疫情影响下费用呈现刚性、资产质量有所承压。

    发展趋势

    19 年租赁及信托子公司有所增长、贡献集团主要盈利。1）租赁子公司收入同增41%至101 亿元，净利润同增36%至17 亿元，盈利贡献36%；其中，2019 年租赁子公司签订合同金额在去年高基数下（2018 年同比+75%）同减8%至736 亿元；2）信托子公司收入同增21%至36 亿元，净利润同增4.9%至19 亿元，盈利贡献41%。2019 年末，信托资产规模同增5.2%至6,658 亿元，其中集合、单一、财产管理权分别占比67%/31%/2%。3）财务子公司收入同减20%至19 亿元，主因于息差收窄、利息收入同比下降较多，净利润同增3.2%至7.9 亿元，盈利贡献17%。

    受益市场回暖、内部管理能力提升，证券子公司业绩强势复苏。证券子公司收入同增94%至16 亿元（vs.行业+35%），净利润同增190%至4.3 亿元，盈利贡献9.1%。其中，投行业务改善明显，收入同增207%，资管业务收入同增120%，经纪业务收入同增39%，业绩全面改善。

    三费增长及资产减值加大对1Q20 利润增速有所拖累。1）公司销售、管理及财务费用分别同比+20.4%、+25.7%、+28.6%至3.1 亿元、6.0 亿元、3.4 亿元，对应三费率（占总收入比重）同比+4.9ppt 至30%；2）减值损失同比增长182%至3.2 亿元，或主因租赁业务规模扩张以及疫情对业务的短期影响所致。

    盈利预测与估值

    考虑到疫情及经济下行对于展业及资产质量的潜在压力，我们下调2020e盈利预测17%到32.5亿元，引入2021e盈利预测35.8亿元。公司当前交易于2020e 1.1x P/B及11x P/E，维持“跑赢行业”评级。我们下调目标价23%至4.75元，对应13x 2020e P/E、1.3x 2020e P/B及20%上涨空间。

    风险

    资产质量低于预期；产业投资平台进展低于预期。