2021/1Q22 业绩低于我们预期

    　　三安光电公布2021/1Q22 业绩：2021 年收入达到125.72 亿元，同比上升48.71%；毛利率为22.22%，同比下降2.25ppts，全年归母净利润为13.13亿元，同比上升29.2%。公司1Q22 收入为31.07 亿元，同比上升14.35%；归母净利润达到4.29 亿元，同比下降22.94%。受产能扩建产生的大额折旧摊销费用影响，公司2021 年及1Q22 业绩低于我们预期。

    　　发展趋势

    　　LED 方面：公司传统LED 产品受下游需求回暖影响毛利率止跌回升，高端LED 产品持续放量，其中Mini/micro LED 销售额于2021 年实现同比增长246.61%。公司Mini LED 产品主要用于中大尺寸消费电子的背光用途，目前已将客户从三星等全球龙头，拓展到了TCL/华星等国内企业。虽然目前高端LED 产品的营收占比较小，但我们认为随着泉州三安和湖北三安的新扩产能逐渐释放，公司有望提升市场份额，进一步改善LED 业务的盈利能力。

    　　化合物半导体方面：1）射频产品：公司的2G-5G 手机/WIFI 领域的PA 和LNA 代工产品已进入了国内一线品牌供应链，终端客户包括含三星/荣耀/传音/VIVO/MOTO/移远/广和通等；SAW 和TC-SAW 滤波器产品已进入国内外智能手机和物联网企业供应链，我们预计其2022 年产能释放带来营收大幅增长。2）电力电子产品：公司SiC 二极管产品涵盖PFC 电源/光伏逆变器/车载充电机/家电/充电桩等下游应用，已在如长城/阳光电源/比亚迪/格力/英威腾等标杆客户处稳定供货；SiC MOSFET 工业产品已在客户端验证，车规产品正和新能源汽车重点客户合作进行流片设计及测试；硅基GaN 产品已在24 家客户处实现量产。3）营收及产能：子公司三安集成贡献了公司2021年PA/滤波器和电力电子等产品的大部分销售额，营收达22.31 亿元，同比增长129.15%。此外湖南三安SiC 产线、泉州三安滤波器产线均已进入试量产阶段，公司预期GaAs 射频/滤波器/硅基GaN/电力电子SiC 配套月产能将扩充到3 万片/ 500KK/ 0.4 万片/3 万片。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司材料销售占营收比重下滑，我们下调2022 年营收7%至175.01亿元（主要为下调材料销售营收），引入2023 年营收预测219.93 亿元。考虑到公司新产线投产折旧摊销增加对毛利率的影响，下调2022 年净利润7%至25.01 亿元，引入2023 年净利润预测34.51 亿元。当前公司交易股价对应2022/2023 年30.2x/21.9x P/E。我们维持公司跑赢行业评级不变，由于下调了公司净利润及考虑到近期大盘风格，下调目标价43%至28.00 元，对应2022 年50.0x/36.4x P/E，较当前仍有66%涨幅。

    　　风险

    　　LED 行业周期性波动，Mini LED 及SiC产品远期产能过剩。