报告摘要：

    四大方向共筑三安 化合物半导体长城。公司成立于2000 年，以LED 业务起家，积累日深，逐步将主业拓展至同源工艺的以砷化物、氮化物、磷化物及碳化硅等各类化合物半导体新材料所涉及的外延片、芯片、器件等，目前所涉业务方向包括光电、微波射频、电力电子和光通讯，所涉主要化合物半导体材料包括砷化镓、氮化镓、碳化硅、蓝宝石、磷化铟、铌酸锂、钽酸锂等，材料工艺积累深厚。

    需求：化合物半导体景气周期和高成长多领域共振。LED 方面，自2020 年下半年起，显示、背光等需求回暖，行业重新迎来上行机遇；射频方面，从国防军工到基站，氮化镓射频器件应用愈加广泛，射频前端（GaAs PA、LT/LN 滤波器）伴随通信频段增加，量价齐升，预计2026 年全球市场突破210 美元，年复合增速达8.3%；电力电子方面，SiC 和GaN 两大方向齐头并进，2021 年市场规模近10 亿美元，受益于新能源汽车、电力和光伏（PV）逆变器等方面的需求增长，预计未来5 年年均增速接近45%，2027 年市场规模将达到100 亿美元；光通讯方面，2020 年开始，全球5G 通信网络建设启动，疫情带来数据流量大爆发，数据中心建设加速，全球CSP 和ICP 资本开支齐升推动行业快速增长。

    供给：化合物半导体国产厂商与海外先发者竞逐全球市场。LED 方面，大陆主导全球市场，LED 芯片市场集中度不断上升，三安光电作为龙头，护城河日深；射频方面，基站PA 和射频前端均由海外厂商主导（90%以上的市场），替代空间广阔；电力电子方面，海外厂商在衬底、外延、设计和制造方面均占据主导地位，技术领先，国内厂商追赶取得一定成效；光通讯器件方面，国产厂商已占得半壁江山，逐渐向高速高端技术突破。

    增长逻辑：1）在手订单充沛：公司导入三星电子Mini Led 在手订单充沛，截止2021 年底，根据取得的意向性订单，公司2022 年订单金额约2.2 亿元/月；2）产能布局领先：

    公司2019 年成立湖北三安建设全球首条Mini/Micro LED 外延和芯片生产线；3）新业务开发和客户导入顺利，射频国内外累计客户100 家，光通讯PD 量产客户104 家、VCSEL量产客户55 家，电力电子碳化硅二极管上半年新开拓客户518 家，出货客户超过180 家。

    首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2021 年至2023 年营业收入分别为122.85、178.12、232.95 亿 元，归母净利润为20.59、30.81、41.18 亿元，考虑到公司处于新一轮投资扩产成长期，化合物半导体业务做大收入为第一要义，采用PS 估值，给予2022 年9倍PS（近三年中位数），目标价35.8 元。

    风险提示：行业景气度和公司产能扩张不及预期；盈利预测不及预期