业绩回顾

    　　1Q26 净利润略低于我们预期

    　　公司1Q26 实现营业收入14.81 亿元，同比-6.01%；实现归母净利润2.32 亿元，同比-33.10%；实现扣非归母净利润2.23 亿元，同比-34.91%。收入符合我们预期，利润降幅超出预期主系税金比率及费用投放节奏变化。

    　　发展趋势

    　　1Q26 中高档酒继续整固，普酒保持良好增势。1Q26 公司酒类营收同比-6.4%，去库稳价导向下公司收入兑现稳扎稳打，基本实现同比企稳。1）分产品看，1Q26 中高档酒收入10.5 亿元/同比-14.6%，我们估计品味、舍之道收入同比下滑，但动销、开瓶表现好于收入；普通酒收入3.0 亿元/同比+41.9%，我们认为主因光瓶酒T68 延续领先增势。2）分渠道看，1Q26 批发/电商渠道收入同比-9.9%/+14.2%，我们估计传统渠道省内已同比企稳，电商亦延续较好增势。3）现金流方面，1Q26 公司销售收现同比-3.1 亿元/-24.8%，我们认为主系公司加强经销商授信支持，单季应收及应收融资余额环增3.5 亿元；预收则基本保持平稳，同比-0.2 亿元。

    　　1Q26 盈利降幅大于收入，主因净利率基数偏高以及税金及费用确认发生变化。1Q26 公司归母净利2.3 亿元，同比-33.1%，主系：

    　　1）毛利率同比-3.0ppt 至66.3%，主因普通酒占比提升拉低产品结构。2）税金及附加费比率同比+4.7ppt 至16.4%，主因税金节奏变化叠加消费税税基确认口径变化所致。3）销售费用同比+3.2%/费率同比+1.9ppt 至21.3%，基本符合公司全年预算规划，但我们认为费用预投、直投模式下投放节奏前置，同时旺季公司主动加大宴席场景投入，且开瓶率提升亦带动终端红包费用增加。

    　　26FY 力争收入同比企稳，盈利增速预计先抑后扬。我们预计2026 年公司将系统性加强创收筹划。针对老品，公司积极加强经销商授信及费用预投支持，我们预计舍之道、T68 有望延续较好势能；针对新品，公司亦有序推进29 度自在、电商业务实现规模突破。预计费用节奏前置变化下，年内盈利增速先抑后扬。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2026/27 年盈利预测不变，维持目标价61.8 元不变，对应26/27 年58.5/45.1 倍P/E，现价对应26/27 年43.8/33.7 倍P/E，有33.7%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　宏观经济波动风险，消费场景修复及渠道去库不及预期。