公司发布25 年年报，25 年实现营收44.2 亿元（同比-17.5%），归母净利2.2 亿元（同比-35.5%）；其中25Q4 营收7.2 亿元（同比-20.0%），归母净利-2.5 亿元（24Q4 为-3.2 亿元）。公司年报收入符合预期，利润低于我们预期，原因主要是四季度费投加大及夜郎古酒减值影响。产品端，公司继续聚焦藏品、品味、舍之道、T68 等核心单品，坚持次高端产品定位不动摇，同时向大众价位针对性投入资源形成差异化；渠道端，经过24-25 年主动去库存，渠道端相对良性，公司依靠平台推力和C 端拉力提升动销；市场端，聚焦基地市场，在存量市场中找增量，继续践行“渠道向下，品牌向上，全面向C”策略。期待消费能力修复带动公司动销稳步回升，引领盈利端持续改善，“买入”。

    　　25 年渠道出清进入后半段，大众价位产品表现突出分档次，25 年中高档酒收入31.2 亿元（同比-23.8%），25Q4 中高档酒收入同比-23.1%；25 年普通酒营收7.3 亿元（同比+5.8%，25Q4 同比-31.1%）。

    　　我们预计品味系列受外部需求影响有所下滑，藏品系列下滑幅度更高，渠道库存持续出清；大众价位沱牌T68 继续保持较快增长，电商渠道发力。分区域，25 年省内/省外营收12.1/26.5 亿元（同比-20.2%/-19.3%），预计山东、东北等北方区域的样板市场表现较好。至25 年末，公司经销商2,525家，较24 年末减少138 家。渠道端，25 年公司批发代理/电商渠道营收同比分别-25.2%/+35.5%，持续向C 端聚焦。

    　　25 年盈利能力承压，毛利率下滑，费投加大

    　　25 年公司毛利率同比-3.5pct 至62.0%（25Q4 同比-5.5pct 至48.1%），主要系产品结构下行所致。费用端，25 年销售费用率同比+2.0pct 至25.8%（25Q4 同比+7.9pct 至43.8%）；25 年管理费用率同比+0.6pct 至10.8%；25 年税金及附加率同比-3.5pct 至15.9%；最终25 年归母净利率同比-1.4pct至5.0%。同时，25 年公司销售回款48.2 亿元（同比-16.4%）；经营性净现金流为-5.2 亿元。25 年末，公司合同负债+其他流动负债约1.9 亿元，同比/环比分别-0.5/+0.2 亿元。

    　　期待商务需求回暖带动业绩持续改善，维持"买入"评级公司实事求是，近两年以渠道长期健康为主，积极去化库存，当前调整已进入后半段。我们维持公司26-27 年营业收入增速，预计26 年EPS 受基数及费投影响下调6.6%至1.47 元，27 年EPS 受需求修复催化产品结构提升而上调至1.72 元，新引入28 年EPS 为2.04 元。参考可比公司26 年均PE41x（Wind 一致预期），给予公司26 年41x PE，目标60.27 元（前次72.22元，对应26 年46xPE，可比公司对应26 年46xPE），维持“买入”。

    　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。