公司发布2024 年三季报，Q3 收入/利润下滑31%/79%，延续Q2 趋势，渠道深度调整。Q3 高端酒及省外区域降幅较大，单季度经销商净减少46 家。结构下移毛利大幅承压，费用投入加大，Q3 净利率同比-16pcts。我们下调 24-26 年EPS 预测为 2.37，1.90 和 2.03 元，公司渠道受挤压严重，静待行业需求复苏，维持“增持”评级。

    　　Q3 收入/利润下滑31%/79%延续Q2 趋势，渠道深度调整。公司前三季度实现营业收入44.6 亿元，同比-15.0%；实现归母净利润6.7 亿元，同比-48.4%；实现现金回款45.9 亿，同比-16.2%。单Q3 来看，公司实现营收11.9 亿，同比-30.9%；实现归母净利润0.8 亿元，同比-79.2%，低于预期，次高端商务需求延续走弱，经销商高库存下回款意愿降低，渠道仍处于调整中。现金回款11.5 亿，同比-21.4%，现金回款与收入基本匹配。经营净现金流-1.2 亿元，主要系回款较去年同期减少。截止Q3 末，公司预收账款1.7 亿元，环比二季度末增加0.1 亿，同比减少1.5 亿；预收款及现金流表现承压。

    　　Q3 高端酒及省外区域降幅较大，单季度经销商净减少46 家。公司前三季度中高档酒实现营业收入35.0 亿元，同比-15.7%；普通酒实现营业收入5.4 亿元，同比-22.5%。其中单Q3 中高档酒实现营业收入9.0 亿元，同比-35.7%；普通酒实现营业收入1.5 亿元，同比-15.0%，中高档酒下滑幅度较大，主要系次高端价位段需求疲软且竞争加剧，公司前期积累库存较高。分区域来看：

    　　公司前三季度省内实现销售12.6 亿元，同比-8.6%；省外实现销售27.8 亿元，同比-19.9%。其中单Q3 省内实现销售3.5 亿元，同比-21.6%，省外实现销售7.0 亿元，同比-37.9%，省内大本营市场相对稳健，下滑幅度小于省外。

    　　前三季度公司新增经销商280 家，退出经销商172 家，单三季度看，公司新增1 家，退出47 家，新增乏力，净退出46 家，经销商资金压力增加，部分选择退出品牌，对公司市场经营产生一定冲击，期待公司降低任务要求，稳定价格预期，以稳定经销商团队。

    　　毛利大幅承压，费用投入加大，Q3 净利率同比-16pcts。公司前三季度/23Q3实现毛利率67.9%/63.7%，同比-7.4pcts/-11.0pcts，毛利下滑主要系公司产品结构下移，以及固定成本摊平增加。公司前三季度/23Q3 实现税金及附加比率15.6%/17.7%，同比+1.4pct/-+4.2pcts，生产维持但销售下滑，致使税金比例提升；销售费用方面，前三季度/23Q3 销售费用率21.4%/21.5%，同比+2.6pct/+3.4pcts，管理费用率9.8%/11.0%，同比+0.5pcts/+0.2pcts。前三季度/23Q3 净利率15.0%/6.3%，同比-9.8pcts/-15.6pcts，结构下移及促销增加导致毛利率承压，市场加大投入及刚性成本致使费用率增加，公司净利率大幅下滑，盈利能力恶化。

    　　投资建议：公司渠道受挤压严重，静待行业需求复苏，维持“增持”评级。

    　　当下白酒行业缩量竞争，公司作为二线品牌回款压力较大，受到行业龙头挤压严重，渠道包袱仍待释放，静待行业需求复苏。我们下调 24-26 年 EPS 预测为 2.37，1.90 和 2.03 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：商务需求恢复不及预期、省外扩张受阻、升级产品不及预期等